Cos’è l’Howey Test e come si applica alle crypto?

Cos’è l’Howey Test?

L’Howey Test è un test giuridico degli Stati Uniti che valuta se un contratto, una transazione o un accordo sia un investment contract. Un investment contract è un tipo di security, cioè una categoria legale di strumenti finanziari d’investimento.

Il test non guarda soprattutto all’etichetta che usa chi offre il prodotto. Quindi non fa automaticamente differenza se qualcosa viene chiamato token, coin, abbonamento o un altro prodotto digitale. Conta la realtà economica: cosa mettono i compratori, cosa si aspettano in cambio e da chi si aspettano che arrivi il rendimento?

Nell’interpretazione attuale, l’Howey Test è composto da tre parti:

1. C’è un investimento di valore.
2. Quell’investimento avviene in un’impresa comune.
3. I compratori si aspettano ragionevolmente un profitto grazie agli sforzi essenziali di altri.

La spiegazione classica spesso divide l’ultima parte in due domande: c’è un’aspettativa di profitto, e quel profitto deriva dagli sforzi di altri? Per questo spesso si parla di quattro criteri.

Per le crypto è soprattutto importante che il test non guardi solo al codice di un token. Possono contare anche il modo in cui un token viene offerto, il marketing, gli step di sviluppo promessi e il ruolo dell’azienda crypto. Devono essere soddisfatte tutte le parti richieste prima che si possa parlare di investment contract.

L’Howey Test vale nel diritto federale statunitense sui securities. Quindi non decide direttamente come un token viene trattato secondo il diritto olandese o europeo.

In breve

• L’Howey Test valuta se un accordo è un investment contract e quindi un tipo di security.
• La realtà economica conta più del nome, della forma tecnica o dell’assenza di un contratto formale.
• L’interpretazione attuale guarda a un investimento di valore, un’impresa comune e un’aspettativa di profitto grazie agli sforzi di altri.
• Nelle crypto non si guarda solo al token, ma anche all’offerta, alla comunicazione e alle promesse fatte ai compratori.
• L’Howey Test è un test giuridico statunitense e non determina direttamente lo status secondo il diritto olandese o europeo.

Da dove arriva l’Howey Test?

L’Howey Test nasce dal caso statunitense SEC v. W. J. Howey Co., deciso il 27 maggio 1946 dalla U.S. Supreme Court.

Il caso non riguardava le crypto, ma agrumeti in Florida. W. J. Howey Co. vendeva pezzi di terreno con alberi di agrumi. Allo stesso tempo, i compratori potevano firmare un accordo per cui un fornitore di servizi collegato gestiva gli agrumeti. Questa parte si sarebbe occupata degli alberi, avrebbe raccolto i frutti, venduto il raccolto e distribuito ai compratori il ricavato netto.

Quindi i compratori non dovevano coltivare agrumi o fare commercio in prima persona. Mettevano capitale e si aspettavano un rendimento dal lavoro di chi offriva il pacchetto. La Supreme Court ha stabilito che la combinazione tra vendita del terreno e accordo di gestione costituiva un’offerta di investment contracts.

La legge statunitense citava già gli investment contracts come tipo di security, ma non dava una definizione precisa. La sentenza nel caso Howey ha poi fornito l’interpretazione giuridica di riferimento. In seguito, questa interpretazione viene usata anche per nuovi tipi di offerte, inclusi certi schemi legati alle crypto.

Esempio: Una persona può comprare un terreno per farci qualcosa da sola. È diverso dal comprare un terreno perché un offerente promette di gestire tutto e distribuire i rendimenti. Nel secondo caso, la valutazione riguarda di più l’intero schema e il rendimento atteso.

A quali quattro criteri si applica l’Howey Test?

L’Howey Test viene spesso spiegato con quattro domande: c’è un investimento di denaro, c’è un’impresa comune, i compratori si aspettano un profitto e quel profitto deriva dagli sforzi di altri?

Nell’interpretazione statunitense attuale, l’aspettativa di profitto e gli sforzi di altri insieme formano un’unica parte. Quindi, nella pratica, la domanda non è solo se qualcuno spera che un token aumenti di valore, ma anche perché quella persona ha questa aspettativa.

La valutazione dipende sempre dai fatti. Possono essere rilevanti, tra le altre cose, il modo di vendita, il marketing, le promesse, la distribuzione delle risorse e gli incentivi economici. Nessuna caratteristica presa da sola è automaticamente decisiva.

C’è un investimento di denaro?

Con questo criterio si guarda se chi acquista conferisce valore nello schema. Questo conferimento non deve essere per forza solo in contanti. Anche trasferire crypto può essere un contributo di valore.

Nell’indagine sul DAO, i partecipanti hanno inviato ETH e in cambio hanno ricevuto DAO Tokens. Quel trasferimento di ETH poteva soddisfare la parte in cui viene conferito valore.

La blockchain su cui un token viene emesso o trasferito non cambia automaticamente questa valutazione economica. Quindi un token su una blockchain non è automaticamente una security o non una security per via della tecnologia usata.

Inoltre, un conferimento di valore non basta da solo. Devono esserci anche le altre parti dell’Howey Test.

Esempio: Mettiamo che una persona paghi ETH per ricevere token in un nuovo progetto. Allora potrebbe esserci un conferimento di valore. Solo dopo si deve vedere se quel conferimento è legato a un’impresa comune e se il compratore si aspetta un profitto grazie al lavoro di altri.

C’è un’impresa comune?

Un’impresa comune significa che i partecipanti sono legati economicamente tra loro e con lo schema. Spesso le risorse conferite, i rischi o i possibili ricavi vengono messi insieme.

Nel caso Howey originale, piccoli appezzamenti di agrumi erano economicamente parte di un’azienda agrumicola più grande gestita dagli offerenti. I compratori partecipavano ai ricavi di quella gestione comune.

Nelle crypto, un’impresa comune può nascere per esempio quando le crypto conferite vengono messe in pool per finanziare progetti e i possessori di token possono magari condividere i ricavi. Nell’indagine sul DAO, gli ETH conferiti e i possibili ricavi venivano trattati in modo collettivo proprio così.

Questo non significa che chiunque usi la stessa blockchain partecipi automaticamente a un’unica impresa comune. La domanda rilevante è come è strutturato lo schema economico: il conferimento, i rischi e i ricavi attesi vengono collegati tra loro?

L’aspettativa di profitto deriva dagli sforzi di altri?

Questa parte chiede se i compratori si aspettano ragionevolmente un profitto e se quel profitto dipende soprattutto da sforzi essenziali di direzione o di impresa fatti da altri. Il profitto può consistere nell’aumento di valore di un token, in distribuzioni periodiche o in altri ricavi.

Non si parla di ogni piccola azione di chi offre il prodotto. Attività amministrative o tecniche, da sole, non bastano. I lavori devono essere sostanziali per il successo o il fallimento dell’impresa. Per esempio: costruire un prodotto, organizzare il finanziamento, svolgere lavori sull’infrastruttura o definire la direzione di un progetto.

Nelle crypto possono contare, tra le altre cose, la comunicazione pre-sale, un whitepaper, i social ufficiali, le milestone di sviluppo promesse e il ruolo dell’issuer. Quando un’azienda crypto porta i compratori ad aspettarsi chiaramente che il team sviluppi una rete o un’applicazione che aumenti il valore dei loro token, questo può essere rilevante per la valutazione.

Gli investitori possono avere una certa influenza o diritti di voto limitati senza che questa parte venga meno automaticamente. La domanda centrale resta se altri eseguono le decisioni e i lavori essenziali su cui i compratori fanno affidamento per il rendimento atteso.

Nell’indagine sul DAO, i possessori di token avevano diritti di voto limitati. Eppure, secondo la SEC, Slock.it, i cofondatori e i Curators erano essenziali per il successo dello schema.

Come si applica l’Howey Test alle crypto?

Nelle crypto, l’Howey Test si applica all’intero schema economico che sta dietro un’offerta, una vendita o un’eventuale rivendita, e non solo al token in sé.

Significa che una valutazione può guardare a domande come: cosa pagano i compratori, per cosa vengono usate le risorse, i ricavi vengono condivisi e quali aspettative crea l’issuer? Anche il marketing e le promesse ai compratori possono essere importanti. Una caratteristica tecnica, come l’uso di una blockchain o di smart contracts, da sola non dà una risposta decisiva.

L’indagine sul DAO del 2017 mostra come può funzionare questa analisi. I compratori pagavano in ETH per i DAO Tokens. Le risorse conferite e i possibili ricavi venivano messe in pool. La comunicazione intorno allo schema indicava possibili rendimenti, mentre i compratori dipendevano da lavori essenziali di Slock.it e dei Curators.

Anche in SEC v. Terraform Labs si è guardato ai fatti concreti dei prodotti e della loro promozione. Il tribunale ha stabilito il 28 dicembre 2023 che UST, LUNA, wLUNA e MIR in quel caso erano investment contracts. Per UST ha pesato, tra le altre cose, il fatto che tramite Anchor venisse promosso un obiettivo del 20% di APR fisso. APR è un rendimento annuo senza tenere conto dell’interesse composto.

Una distinzione importante è che una cryptoasset di per sé non deve per forza essere una security per poter comunque far parte di un investment contract. Per esempio, un token può essere offerto insieme a impegni secondo cui l’issuer svolge lavori essenziali che fanno aspettare ai compratori un rendimento.

Questa situazione può anche cambiare. Quando i lavori essenziali promessi sono stati completati e i compratori ragionevolmente non si aspettano più profitti da quei lavori, il collegamento con un investment contract può finire. Non è un risultato automatico, ma dipende dai fatti e dalle aspettative intorno alla transazione concreta.

Inoltre, una decisione su un’offerta o un prodotto non significa automaticamente che ogni vendita successiva degli stessi token, per esempio tramite un crypto exchange, abbia lo stesso esito giuridico.

Qual è la differenza tra una security e una cryptocurrency secondo l’Howey Test?

Una security e una cryptocurrency non sono categorie opposte. Le crypto sono un tipo di asset tecnico e digitale, mentre una security è una categoria legale di strumento finanziario nel diritto statunitense dei securities.

L’Howey Test valuta solo se un contratto, una transazione o uno schema è un investment contract. Questo è un tipo di security. La legge statunitense prevede anche altri tipi di securities, come azioni, obbligazioni e notes.

Quindi un’azione tokenizzata o un’obbligazione tokenizzata può essere una security senza che l’Howey Test sia l’analisi principale. In quel caso, lo strumento finanziario sottostante rientra già in un’altra categoria legale.

Per un token, quindi, è troppo semplicistico dire che è sempre una security o che non lo è mai. La domanda rilevante è quali diritti, promesse e aspettative sono legati allo schema concreto. Un token può, in certe circostanze, far parte di un investment contract, senza che questa associazione trasformi automaticamente e in modo permanente la cryptoasset sottostante in una security di per sé.

Secondo l’interpretazione attuale della SEC, una cryptoasset può per esempio essere considerata una digital commodity e quindi, di per sé, non essere una security. Questo non esclude che una specifica offerta o vendita di quell’asset possa essere parte di un investment contract quando i criteri Howey sono soddisfatti.

Quali limiti ha l’Howey Test per le crypto?

L’Howey Test è utile per analizzare certe offerte crypto negli Stati Uniti, ma ha limiti chiari.

Prima di tutto, è un test federale statunitense. Non è un modo universale per classificare le crypto e non sostituisce regole olandesi o europee, come MiCA.

Secondo, Howey riguarda solo gli investment contracts. Non ogni possibile security viene valutata con questo test, perché la legge prevede più categorie di strumenti di investimento. Per un’azione, un’obbligazione o una note potrebbe servire un’analisi legale diversa.

Terzo, il test dipende molto dai fatti. La decentralizzazione, la funzionalità del token o una quotazione su un crypto exchange non sono, presi singolarmente, decisivi. Resta importante come un issuer o promotore offre la crypto e quali promesse fa ai compratori.

L’applicazione alle crypto è anche complicata perché i progetti possono essere molto diversi per controllo, funzioni e sviluppo. Un sistema crypto può cambiare nel tempo, così come il ruolo del team e le aspettative dei compratori. Per questo, una dichiarazione generale su tutti i token di un progetto spesso è meno utile di una valutazione di una transazione specifica.

Le spiegazioni delle autorità di vigilanza statunitensi danno una direzione, ma la base giuridica vincolante resta la giurisprudenza Howey. In un conflitto concreto, la valutazione definitiva è alla fine una questione giuridica per le autorità giudiziarie competenti.

Infine, un giudizio su una possibile security transaction non risponde a tutte le altre domande legali. Temi come obblighi antifrode, esenzioni dalla registrazione, diritto delle commodities, diritto dei consumatori, tasse e regole fuori dagli Stati Uniti possono essere rilevanti separatamente.

In conclusione

L’Howey Test è un test giuridico statunitense che valuta se uno schema è un investment contract e quindi un tipo di security. Il test guarda alla realtà economica: i compratori conferiscono valore, sono legati a un’impresa comune e si aspettano un profitto grazie a sforzi essenziali di altri?

Per le crypto, conta il contesto completo. Non contano solo il token o la blockchain usata, ma anche il modo di vendita, il marketing, le promesse e il ruolo dell’issuer. Per questo, dire in modo semplice che un token è sempre o non è mai una security di solito è troppo grossolano.

L’Howey Test aiuta a capire perché certe offerte crypto possono essere valutate giuridicamente in modo diverso da altre. Allo stesso tempo, il test resta basato sui fatti, legato alla transazione e limitato al diritto statunitense dei securities. Per una valutazione affidabile di uno schema crypto concreto, quindi, sono decisive tutte le circostanze dell’offerta.