Was ist der Howey-Test und wie wird er auf Krypto angewendet?

Was ist der Howey-Test?

Der Howey-Test ist eine juristische Prüfung aus den Vereinigten Staaten, die bewertet, ob ein Vertrag, eine Transaktion oder eine Regelung ein Investment Contract ist. Ein Investment Contract ist eine Form von Security, also eine gesetzliche Kategorie für finanzielle Anlageinstrumente.

Der Test schaut dabei nicht in erster Linie auf das Label, das ein Anbieter verwendet. Es macht also nicht automatisch einen Unterschied, ob etwas Token, Coin, Mitgliedschaft oder anders digitales Produkt genannt wird. Entscheidend ist die wirtschaftliche Realität: Was bringen Käufer ein, was erwarten sie dafür zurück und von wem erwarten sie, dass die Rendite kommt?

In der aktuellen Auslegung besteht der Howey-Test aus drei Teilen:

1. Es gibt eine Investition von Wert.
2. Diese Investition erfolgt in eine gemeinsame Unternehmung.
3. Käufer erwarten vernünftigerweise Gewinn durch wesentliche Anstrengungen anderer.

Die klassische Erklärung teilt den letzten Punkt oft in zwei Fragen auf: Gibt es eine Gewinnerwartung, und entsteht dieser Gewinn durch die Anstrengungen anderer? Deshalb ist häufig von vier Kriterien die Rede.

Für Krypto ist vor allem wichtig, dass der Test nicht nur auf den Code eines Tokens schaut. Auch die Art, wie ein Token angeboten wird, das Marketing, versprochene Entwicklungsschritte und die Rolle des Krypto-Unternehmens können mit hineinspielen. Alle erforderlichen Teile müssen erfüllt sein, bevor es sich um ein Investment Contract handeln kann.

Der Howey-Test gilt im US-Bundeswertpapierrecht. Er entscheidet also nicht direkt, wie ein Token nach niederländischem oder europäischem Recht behandelt wird.

Wichtigste Erkenntnisse

• Der Howey-Test prüft, ob eine Regelung ein Investment Contract und damit eine Art Security ist.
• Die wirtschaftliche Realität ist wichtiger als Name, technische Form oder das Fehlen eines formalen Vertrags.
• Die aktuelle Auslegung prüft eine Investition von Wert, eine gemeinsame Unternehmung und eine Gewinnerwartung durch Anstrengungen anderer.
• Bei Krypto wird nicht nur der Token betrachtet, sondern auch das Angebot, die Kommunikation und die Zusagen an Käufer.
• Der Howey-Test ist eine US-juristische Prüfung und bestimmt nicht direkt den Status nach niederländischem oder europäischem Recht.

Woher stammt der Howey-Test?

Der Howey-Test stammt aus dem US-Rechtsstreit SEC v. W. J. Howey Co., der am 27. Mai 1946 vom U.S. Supreme Court entschieden wurde.

Der Fall drehte sich nicht um Krypto, sondern um Zitrusplantagen in Florida. W. J. Howey Co. verkaufte Grundstücksparzellen mit Zitrusbäumen. Gleichzeitig konnten Käufer eine Vereinbarung abschließen, nach der ein verbundenes Dienstleistungsunternehmen die Plantagen verwaltete. Diese Partei sollte die Bäume pflegen, die Früchte ernten, die Ernte verkaufen und den Nettoerlös an die Käufer ausschütten.

Die Käufer mussten also nicht selbst Zitrusfrüchte anbauen oder Handel betreiben. Sie brachten Kapital ein und erwarteten Erträge aus der Arbeit der Anbieter. Der Supreme Court entschied, dass die Kombination aus Grundstücksverkauf und Verwaltungsregelung ein Angebot von Investment Contracts darstellte.

Das US-Gesetz nannte Investment Contracts bereits als eine Art Security, lieferte aber keine genaue Definition. Das Urteil im Howey-Fall gab dann die maßgebliche juristische Auslegung. Diese Auslegung wird später auch auf neue Angebotsformen angewendet, darunter bestimmte Konstruktionen rund um Krypto.

Beispiel: Jemand kann ein Stück Land kaufen, um selbst etwas damit zu machen. Das ist etwas anderes, als Land zu kaufen, weil ein Anbieter verspricht, alles zu verwalten und Erträge auszuzahlen. In der zweiten Situation dreht sich die Bewertung stärker um die Gesamtkonstruktion und den erwarteten Ertrag.

An welchen vier Kriterien misst der Howey-Test?

Der Howey-Test wird häufig anhand von vier Fragen erklärt: Gibt es eine Investition von Geld, gibt es eine gemeinsame Unternehmung, erwarten Käufer Gewinn, und entsteht dieser Gewinn durch die Anstrengungen anderer?

In der aktuellen US-Auslegung bilden die Gewinnerwartung und die Anstrengungen anderer zusammen einen einzigen Bestandteil. Die praktische Frage ist also nicht nur, ob jemand hofft, dass ein Token mehr wert wird, sondern auch, warum diese Person diese Erwartung hat.

Die Bewertung hängt immer von den Fakten ab. Dabei können unter anderem die Verkaufsweise, das Marketing, Zusagen, die Mittelverwendung und wirtschaftliche Anreize relevant sein. Kein einzelnes Merkmal ist für sich genommen automatisch entscheidend.

Liegt eine Investition von Geld vor?

Bei diesem Kriterium geht es darum, ob der Erwerber Wert in die Regelung einbringt. Diese Einlage muss nicht nur aus Bargeld bestehen. Auch die Übertragung von Krypto kann einen Wertbeitrag darstellen.

In der DAO-Untersuchung schickten Teilnehmer ETH und erhielten dafür DAO Tokens. Diese Übertragung von ETH konnte das Kriterium erfüllen, nach dem Wert eingebracht wird.

Die Blockchain, auf der ein Token ausgegeben oder übertragen wird, ändert diese wirtschaftliche Bewertung nicht automatisch. Ein Token auf einer Blockchain ist also nicht allein wegen der verwendeten Technologie automatisch ein Security oder kein Security.

Eine Einlage von Wert reicht außerdem für sich allein nicht aus. Auch die anderen Bestandteile des Howey-Tests müssen vorliegen.

Beispiel: Stell dir vor, jemand zahlt ETH, um Tokens in einem neuen Projekt zu erhalten. Dann liegt möglicherweise eine Einlage von Wert vor. Erst danach muss geprüft werden, ob diese Einlage mit einer gemeinsamen Unternehmung verbunden ist und ob der Käufer Gewinn durch die Arbeit anderer erwartet.

Liegt eine gemeinsame Unternehmung vor?

Eine gemeinsame Unternehmung bedeutet, dass Teilnehmer wirtschaftlich miteinander und mit der Regelung verbunden sind. Oft werden eingezahlte Mittel, Risiken oder mögliche Erträge zusammengeführt.

Im ursprünglichen Howey-Fall waren kleine Zitrusparzellen wirtschaftlich Teil eines größeren Zitrusunternehmens, das von den Anbietern verwaltet wurde. Die Käufer partizipierten an den Erträgen aus dieser gemeinsamen Bewirtschaftung.

Bei Krypto kann eine gemeinsame Unternehmung zum Beispiel entstehen, wenn eingezahlte Krypto gepoolt wird, um Projekte zu finanzieren, und Tokenhalter möglicherweise an Erträgen beteiligt werden. In der DAO-Untersuchung wurden die eingezahlten ETH und mögliche Erträge auf diese Weise gemeinsam behandelt.

Das bedeutet nicht, dass jeder, der dieselbe Blockchain nutzt, automatisch an einer gemeinsamen Unternehmung teilnimmt. Die entscheidende Frage ist, wie die wirtschaftliche Konstruktion aufgebaut ist: Werden Einlage, Risiken und erwartete Erträge miteinander verknüpft?

Entsteht die Gewinnerwartung durch die Anstrengungen anderer?

Dieser Bestandteil fragt, ob Käufer vernünftigerweise Gewinn erwarten und ob dieser Gewinn vor allem von wesentlichen leitenden oder unternehmerischen Anstrengungen anderer abhängt. Gewinn kann aus Wertsteigerungen eines Tokens, periodischen Ausschüttungen oder anderen Erträgen bestehen.

Es geht dabei nicht um jede kleine Handlung eines Anbieters. Administrative oder technische Aufgaben reichen für sich genommen nicht aus. Die Tätigkeiten müssen wesentlich für Erfolg oder Misserfolg der Unternehmung sein. Denk etwa an den Aufbau eines Produkts, die Organisation von Finanzierung, das Durchführen von Arbeiten an der Infrastruktur oder das Festlegen der Richtung eines Projekts.

Bei Krypto können unter anderem Pre-Sale-Kommunikation, ein Whitepaper, offizielle Social-Media-Kanäle, versprochene Entwicklungsmeilensteine und die Rolle des Issuers wichtig sein. Wenn ein Krypto-Unternehmen bei Käufern gezielt die Erwartung weckt, dass das Team ein Netzwerk oder eine Anwendung entwickelt, die den Wert ihrer Tokens erhöht, kann das für diese Bewertung relevant sein.

Anleger können etwas Einfluss oder begrenzte Stimmrechte haben, ohne dass dieser Bestandteil sofort entfällt. Die Kernfrage bleibt, ob andere die wesentlichen Entscheidungen und Arbeiten erledigen, auf die Käufer für ihre erwartete Rendite vertrauen.

In der DAO-Untersuchung hatten Tokenhalter begrenzte Stimmrechte. Trotzdem waren Slock.it, die Mitgründer und die Curators laut SEC wesentlich für das Gelingen der Regelung.

Wie wird der Howey-Test auf Krypto angewendet?

Der Howey-Test wird bei Krypto auf die gesamte wirtschaftliche Konstruktion rund um ein Angebot, einen Verkauf oder einen möglichen Weiterverkauf angewendet, und nicht nur auf den Token selbst.

Das heißt, eine Bewertung kann Fragen anschauen wie: Was zahlen Käufer, wofür werden die Mittel verwendet, werden Erträge geteilt und welche Erwartungen weckt der Issuer? Auch Marketing und Zusagen an Käufer können wichtig sein. Eine technische Eigenschaft, wie die Nutzung einer Blockchain oder Smart Contracts, liefert für sich genommen keine entscheidende Antwort.

Die DAO-Untersuchung aus dem Jahr 2017 zeigt, wie diese Analyse ablaufen kann. Käufer zahlten mit ETH für DAO Tokens. Die eingebrachten Mittel und mögliche Erträge wurden gepoolt. Die Kommunikation rund um die Regelung deutete auf mögliche Rendite hin, während Käufer von wesentlichen Arbeiten von Slock.it und den Curators abhängig waren.

Auch in SEC v. Terraform Labs wurde auf die konkreten Fakten der Produkte und ihre Bewerbung abgestellt. Das Gericht entschied am 28. Dezember 2023, dass UST, LUNA, wLUNA und MIR in diesem Fall Investment Contracts waren. Bei UST spielte unter anderem eine Rolle, dass über Anchor ein Ziel von 20% fester APR beworben wurde. APR ist eine jährliche Rendite, ohne zusammengesetzte Zinsen zu berücksichtigen.

Ein wichtiger Unterschied ist, dass ein Krypto-Asset selbst nicht zwingend eine Security sein muss, um dennoch Bestandteil eines Investment Contracts sein zu können. Ein Token kann zum Beispiel zusammen mit Zusagen angeboten werden, dass der Issuer wesentliche Arbeiten leistet, die bei Käufern eine Renditeerwartung auslösen.

Diese Situation kann sich auch verändern. Wenn versprochene wesentliche Arbeiten abgeschlossen sind und Käufer vernünftigerweise nicht länger Gewinne aus diesen Arbeiten erwarten, kann die Verbindung zu einem Investment Contract enden. Das ist kein Automatismus, sondern hängt von den Fakten und den Erwartungen rund um die konkrete Transaktion ab.

Ein Urteil zu einem Angebot oder Produkt bedeutet außerdem nicht automatisch, dass jeder spätere Verkauf derselben Tokens, etwa über eine Krypto-Exchange, zum selben juristischen Ergebnis führt.

Was ist der Unterschied zwischen einer Security und einer Cryptocurrency nach dem Howey-Test?

Eine Security und Cryptocurrency sind keine gegensätzlichen Kategorien. Krypto ist eine technische und digitale Art von Asset, während eine Security eine gesetzliche Kategorie eines Finanzinstruments im US-Wertpapierrecht ist.

Der Howey-Test bewertet nur, ob ein Vertrag, eine Transaktion oder eine Regelung ein Investment Contract ist. Das ist eine Art Security. Das US-Recht kennt daneben weitere Arten von Securities, etwa Aktien, Anleihen und Notes.

Eine tokenisierte Aktie oder eine tokenisierte Anleihe kann daher eine Security sein, ohne dass der Howey-Test die wichtigste Analyse ist. Das zugrunde liegende Finanzinstrument fällt dann bereits in eine andere gesetzliche Kategorie.

Bei einem Token ist es also zu einfach zu sagen, dass er immer eine Security ist oder nie eine Security ist. Die relevante Frage ist, welche Rechte, Zusagen und Erwartungen mit der konkreten Regelung verbunden sind. Ein Token kann unter bestimmten Umständen Teil eines Investment Contracts sein, ohne dass diese Verbindung das zugrunde liegende Krypto-Asset automatisch und dauerhaft selbst in eine Security verwandelt.

Ein Krypto-Asset kann nach der aktuellen SEC-Interpretation zum Beispiel als digital commodity eingestuft werden und damit selbst keine Security sein. Das schließt nicht aus, dass ein konkretes Angebot oder ein konkreter Verkauf dieses Assets Teil eines Investment Contracts sein kann, wenn die Howey-Kriterien erfüllt sind.

Welche Einschränkungen hat der Howey-Test für Krypto?

Der Howey-Test ist nützlich, um bestimmte Krypto-Angebote in den Vereinigten Staaten zu analysieren, hat aber klare Grenzen.

Erstens ist es eine US-Bundesprüfung. Sie ist keine universelle Methode, um Krypto zu klassifizieren, und ersetzt keine niederländischen oder europäischen Regeln wie MiCA.

Zweitens bezieht sich Howey nur auf Investment Contracts. Nicht jede mögliche Security wird mit diesem Test bewertet, weil das Gesetz mehrere Kategorien von Anlageinstrumenten kennt. Für eine Aktie, Anleihe oder Note kann eine andere juristische Analyse erforderlich sein.

Drittens hängt der Test stark von den Fakten ab. Dezentralisierung, Token-Funktionalität oder ein Listing auf einer Krypto-Exchange sind für sich genommen nicht entscheidend. Entscheidend bleibt, wie ein Issuer oder Promoter Krypto anbietet und welche Zusagen er Käufern macht.

Die Anwendung auf Krypto ist zudem schwierig, weil Projekte sich stark in Kontrolle, Funktionen und Entwicklung unterscheiden können. Ein Krypto-System kann sich im Laufe der Zeit verändern, genauso wie die Rolle des Teams und die Erwartungen der Käufer. Deshalb ist eine allgemeine Aussage zu allen Tokens eines Projekts oft weniger hilfreich als die Bewertung einer spezifischen Transaktion.

Die Auslegung durch US-Aufsichtsbehörden gibt Orientierung, aber die verbindliche juristische Grundlage bleibt die Howey-Rechtsprechung. In einem konkreten Streit ist die endgültige Bewertung am Ende eine Rechtsfrage für zuständige Gerichte.

Zum Schluss beantwortet eine Einschätzung zu einer möglichen security transaction nicht alle anderen Rechtsfragen. Themen wie Anti-Fraud-Pflichten, Registrierungsausnahmen, Rohstoffrecht, Verbraucherrecht, Steuern und Regeln außerhalb der Vereinigten Staaten können separat relevant sein.

Fazit

Der Howey-Test ist eine US-juristische Prüfung, die bewertet, ob eine Regelung ein Investment Contract und damit eine Art Security ist. Der Test schaut auf die wirtschaftliche Realität: Bringen Käufer Wert ein, sind sie an eine gemeinsame Unternehmung gebunden, und erwarten sie Gewinn durch wesentliche Anstrengungen anderer?

Für Krypto ist der gesamte Kontext wichtig. Es zählen nicht nur der Token oder die verwendete Blockchain, sondern auch Verkaufsweise, Marketing, Zusagen und die Rolle des Issuers. Deshalb ist eine einfache Aussage, dass ein Token immer oder nie eine Security ist, meist zu grob.

Der Howey-Test hilft zu verstehen, warum bestimmte Krypto-Angebote juristisch anders bewertet werden können als andere. Gleichzeitig bleibt der Test faktenbasiert, transaktionsbezogen und auf das US-Wertpapierrecht begrenzt. Für eine belastbare Einschätzung einer konkreten Krypto-Regelung sind daher alle Umstände des Angebots entscheidend.