Wat is de Howey Test en hoe wordt deze toegepast op crypto?
Wat is de Howey Test?
De Howey Test is een juridische toets uit de Verenigde Staten die beoordeelt of een contract, transactie of regeling een investment contract is. Een investment contract is een vorm van security, een wettelijke categorie voor financiële beleggingsinstrumenten.
De toets kijkt niet vooral naar het label dat een aanbieder gebruikt. Het maakt dus niet automatisch verschil of iets een token, coin, lidmaatschap of ander digitaal product wordt genoemd. De economische werkelijkheid is bepalend: wat leggen kopers in, wat verwachten zij ervoor terug en van wie verwachten zij dat het rendement komt?
In de actuele uitleg bestaat de Howey Test uit drie onderdelen:
- Er is een investering van waarde.
- Die investering gebeurt in een gezamenlijke onderneming.
- Kopers verwachten redelijkerwijs winst door essentiële inspanningen van anderen.
De klassieke uitleg splitst het laatste onderdeel vaak op in twee vragen: is er een winstverwachting, en komt die winst voort uit de inspanningen van anderen? Daarom wordt vaak gesproken over vier criteria.
Voor crypto is vooral belangrijk dat de toets niet alleen naar de code van een token kijkt. Ook de manier waarop een token wordt aangeboden, de marketing, beloofde ontwikkelstappen en de rol van het cryptobedrijf kunnen meetellen. Aan alle vereiste onderdelen moet zijn voldaan voordat sprake kan zijn van een investment contract.
De Howey Test geldt binnen het Amerikaanse federale effectenrecht. De toets bepaalt dus niet rechtstreeks hoe een token onder Nederlands of Europees recht wordt behandeld.
Korte samenvatting
- De Howey Test beoordeelt of een regeling een investment contract en daarmee een type security is.
- De economische werkelijkheid is belangrijker dan de naam, technische vorm of het ontbreken van een formeel contract.
- De actuele uitleg kijkt naar een investering van waarde, een gezamenlijke onderneming en een winstverwachting door inspanningen van anderen.
- Bij crypto wordt niet alleen naar de token gekeken, maar ook naar het aanbod, de communicatie en de beloften aan kopers.
- De Howey Test is een Amerikaanse juridische toets en bepaalt niet rechtstreeks de status onder Nederlands of Europees recht.
Waar komt de Howey Test vandaan?
De Howey Test komt uit de Amerikaanse rechtszaak SEC v. W. J. Howey Co., die op 27 mei 1946 werd beslist door het U.S. Supreme Court.
De zaak ging niet over crypto, maar over citrusboomgaarden in Florida. W. J. Howey Co. verkocht stukken grond met citrusbomen. Tegelijkertijd konden kopers een overeenkomst sluiten waarbij een gelieerde dienstverlener de boomgaarden beheerde. Die partij zou de bomen verzorgen, de vruchten oogsten, de oogst verkopen en de netto-opbrengst uitkeren aan de kopers.
De kopers hoefden dus niet zelf citrus te verbouwen of handel te drijven. Zij brachten kapitaal in en verwachtten opbrengst uit het werk van de aanbieders. Het Supreme Court oordeelde dat de combinatie van grondverkoop en beheerregeling een aanbod van investment contracts vormde.
De Amerikaanse wet noemde investment contracts al als type security, maar gaf geen precieze definitie. De uitspraak in de Howey-zaak gaf vervolgens de leidende juridische uitleg. Die uitleg wordt later ook gebruikt bij nieuwe soorten aanbiedingen, waaronder bepaalde regelingen rond crypto.
Voorbeeld: Iemand kan een stuk grond kopen om er zelf iets mee te doen. Dat is iets anders dan grond kopen omdat een aanbieder belooft alles te beheren en opbrengsten uit te keren. In de tweede situatie draait de beoordeling meer om de totale regeling en de verwachte opbrengst.
Aan welke vier criteria toetst de Howey Test?
De Howey Test wordt vaak uitgelegd aan de hand van vier vragen: is er een investering van geld, is er een gezamenlijke onderneming, verwachten kopers winst en komt die winst door de inspanningen van anderen?
In de actuele Amerikaanse uitleg vormen de winstverwachting en de inspanningen van anderen samen één onderdeel. De praktische vraag is dus niet alleen of iemand hoopt dat een token meer waard wordt, maar ook waarom die persoon die verwachting heeft.
De beoordeling is altijd afhankelijk van de feiten. Daarbij kunnen onder meer de verkoopwijze, marketing, beloften, verdeling van middelen en economische prikkels relevant zijn. Geen enkel los kenmerk is automatisch beslissend.
Is er sprake van een investering van geld?
Bij dit criterium gaat het erom of de verkrijger waarde inlegt in de regeling. Die inleg hoeft niet alleen uit contant geld te bestaan. Ook het overdragen van crypto kan een bijdrage van waarde zijn.
In het DAO-onderzoek stuurden deelnemers ETH en ontvingen zij daarvoor DAO Tokens. Die overdracht van ETH kon voldoen aan het onderdeel waarin waarde wordt ingelegd.
De blockchain waarop een token wordt uitgegeven of overgedragen verandert deze economische beoordeling niet vanzelf. Een token op een blockchain is dus niet automatisch wel of niet een security vanwege de gebruikte technologie.
Een inleg van waarde is bovendien niet genoeg op zichzelf. Ook de andere onderdelen van de Howey Test moeten aanwezig zijn.
Voorbeeld: Stel dat iemand ETH betaalt om tokens te ontvangen in een nieuw project. Dan is er mogelijk een inleg van waarde. Pas daarna moet worden bekeken of de inleg verbonden is aan een gezamenlijke onderneming en of de koper winst verwacht door het werk van anderen.
Is er sprake van een gezamenlijke onderneming?
Een gezamenlijke onderneming betekent dat deelnemers economisch met elkaar en met de regeling verbonden zijn. Vaak worden ingelegde middelen, risico's of mogelijke opbrengsten samengebracht.
In de oorspronkelijke Howey-zaak waren kleine citruspercelen economisch onderdeel van een groter citrusbedrijf dat door de aanbieders werd beheerd. De kopers deelden mee in de opbrengsten uit die gezamenlijke exploitatie.
Bij crypto kan een gezamenlijke onderneming bijvoorbeeld ontstaan wanneer ingelegde crypto wordt gepoold om projecten te financieren en tokenhouders mogelijk delen in de opbrengsten. In het DAO-onderzoek werden de ingelegde ETH en mogelijke opbrengsten op die manier gezamenlijk behandeld.
Dit betekent niet dat iedereen die dezelfde blockchain gebruikt automatisch deelneemt aan één gezamenlijke onderneming. De relevante vraag is hoe de economische regeling is ingericht: worden de inleg, risico's en verwachte opbrengsten met elkaar verbonden?
Komt de winstverwachting voort uit de inspanningen van anderen?
Dit onderdeel vraagt of kopers redelijkerwijs winst verwachten én of die winst vooral afhankelijk is van essentiële leidinggevende of ondernemende inspanningen van anderen. Winst kan bestaan uit waardestijging van een token, periodieke uitkeringen of andere opbrengsten.
Het gaat niet om iedere kleine handeling van een aanbieder. Administratieve of technische taken zijn op zichzelf niet voldoende. De werkzaamheden moeten wezenlijk zijn voor het succes of falen van de onderneming. Denk aan het opbouwen van een product, het regelen van financiering, het uitvoeren van Werkzaamheden aan de infrastructuur of het bepalen van de koers van een project.
Bij crypto kunnen onder meer pre-sale-communicatie, een whitepaper, officiële sociale media, beloofde ontwikkelmijlpalen en de rol van de issuer belangrijk zijn. Wanneer een cryptobedrijf kopers nadrukkelijk laat verwachten dat het team een netwerk of toepassing ontwikkelt die de waarde van hun tokens verhoogt, kan dat relevant zijn voor deze beoordeling.
Beleggers mogen enige invloed of beperkte stemrechten hebben zonder dat dit onderdeel meteen vervalt. De kernvraag blijft of anderen de essentiële beslissingen en werkzaamheden uitvoeren waarop kopers voor hun verwachte rendement vertrouwen.
In het DAO-onderzoek hadden tokenhouders beperkte stemrechten. Toch waren Slock.it, de medeoprichters en de Curators volgens de SEC essentieel voor het slagen van de regeling.
Hoe wordt de Howey Test toegepast op crypto?
De Howey Test wordt bij crypto toegepast op de volledige economische regeling rond een aanbod, verkoop of eventuele doorverkoop, en niet alleen op de token zelf.
Dat betekent dat een beoordeling kan kijken naar vragen als: wat betalen kopers, waarvoor worden de middelen gebruikt, worden opbrengsten gedeeld en welke verwachtingen wekt de issuer? Ook marketing en beloften aan kopers kunnen belangrijk zijn. Een technische eigenschap, zoals het gebruik van een blockchain of smart contracts, geeft op zichzelf geen doorslaggevend antwoord.
Het DAO-onderzoek uit 2017 laat zien hoe deze analyse kan verlopen. Kopers betaalden met ETH voor DAO Tokens. De ingelegde middelen en mogelijke opbrengsten werden gepoold. De communicatie rond de regeling wees op mogelijk rendement, terwijl kopers afhankelijk waren van essentiële werkzaamheden van Slock.it en de Curators.
Ook in SEC v. Terraform Labs werd gekeken naar de concrete feiten van de producten en hun promotie. De rechtbank oordeelde op 28 december 2023 dat UST, LUNA, wLUNA en MIR in die zaak investment contracts waren. Voor UST speelde onder meer mee dat via Anchor een doelstelling van 20% vaste APR werd gepromoot. APR is een jaarlijks rendement zonder rekening te houden met samengestelde rente.
Een belangrijk onderscheid is dat een cryptoasset zelf niet per se een security hoeft te zijn om toch onderdeel te kunnen zijn van een investment contract. Een token kan bijvoorbeeld worden aangeboden samen met toezeggingen dat de issuer essentiële werkzaamheden verricht die kopers een rendement laten verwachten.
Die situatie kan ook veranderen. Wanneer beloofde essentiële werkzaamheden zijn voltooid en kopers redelijkerwijs niet langer winst uit die werkzaamheden verwachten, kan de koppeling met een investment contract eindigen. Dit is geen automatische uitkomst, maar hangt af van de feiten en de verwachtingen rond de concrete transactie.
Een oordeel over één aanbod of product zegt daarnaast niet automatisch dat iedere latere verkoop van dezelfde tokens, bijvoorbeeld via een crypto exchange, dezelfde juridische uitkomst heeft.
Wat is het verschil tussen een security en een cryptocurrency volgens de Howey Test?
Een security en cryptocurrency zijn geen tegengestelde categorieën. Crypto is een technisch en digitaal type asset, terwijl een security een wettelijke categorie financieel instrument is binnen het Amerikaanse effectenrecht.
De Howey Test beoordeelt alleen of een contract, transactie of regeling een investment contract is. Dat is één type security. De Amerikaanse wet kent daarnaast andere soorten securities, zoals aandelen, obligaties en notes.
Een getokeniseerd aandeel of een getokeniseerde obligatie kan daarom een security zijn zonder dat de Howey Test de belangrijkste analyse vormt. Het onderliggende financiële instrument valt dan al binnen een andere wettelijke categorie.
Bij een token is het dus te simpel om te zeggen dat het altijd een security is of nooit een security is. De relevante vraag is welke rechten, beloften en verwachtingen verbonden zijn aan de concrete regeling. Een token kan onder bepaalde omstandigheden deel uitmaken van een investment contract, zonder dat die associatie de onderliggende cryptoasset automatisch en permanent zelf in een security verandert.
Een cryptoasset kan onder de actuele SEC-interpretatie bijvoorbeeld als digital commodity worden aangemerkt en daarmee zelf geen security zijn. Dat sluit niet uit dat een concrete aanbieding of verkoop van die asset onderdeel kan zijn van een investment contract wanneer aan de Howey-criteria wordt voldaan.
Welke beperkingen heeft de Howey Test voor crypto?
De Howey Test is nuttig voor het analyseren van bepaalde crypto-aanbiedingen in de Verenigde Staten, maar heeft duidelijke beperkingen.
Ten eerste is het een Amerikaanse federale toets. Zij is geen universele manier om crypto te classificeren en vervangt geen Nederlandse of Europese regels, zoals MiCA.
Ten tweede gaat Howey alleen over investment contracts. Niet iedere mogelijke security wordt met deze toets beoordeeld, omdat de wet meerdere categorieën beleggingsinstrumenten kent. Voor een aandeel, obligatie of note kan een andere juridische analyse nodig zijn.
Ten derde is de toets sterk afhankelijk van de feiten. Decentralisatie, tokenfunctionaliteit of een notering op een crypto exchange zijn niet afzonderlijk beslissend. De manier waarop een issuer of promotor de crypto aanbiedt en de beloften aan kopers blijven belangrijk.
De toepassing op crypto is bovendien lastig doordat projecten sterk kunnen verschillen in controle, functies en ontwikkeling. Een cryptosysteem kan in de loop van de tijd veranderen, net als de rol van het team en de verwachtingen van kopers. Daardoor is een algemene uitspraak over alle tokens van een project vaak minder bruikbaar dan een beoordeling van een specifieke transactie.
De uitleg van Amerikaanse toezichthouders biedt richting, maar de bindende juridische basis blijft de Howey-rechtspraak. In een concreet conflict is de definitieve beoordeling uiteindelijk een juridische vraag voor bevoegde rechterlijke instanties.
Tot slot beantwoordt een oordeel over een mogelijke security transaction niet alle andere juridische vragen. Zaken zoals antifraudeverplichtingen, registratievrijstellingen, grondstoffenrecht, consumentenrecht, belasting en regels buiten de Verenigde Staten kunnen apart relevant zijn.
Conclusie
De Howey Test is een Amerikaanse juridische toets die beoordeelt of een regeling een investment contract is en daarmee een type security. De toets kijkt naar de economische werkelijkheid: leggen kopers waarde in, zijn zij verbonden aan een gezamenlijke onderneming en verwachten zij winst door essentiële inspanningen van anderen?
Voor crypto is de volledige context belangrijk. Niet alleen de token of de gebruikte blockchain telt mee, maar ook de verkoopwijze, marketing, beloften en rol van de issuer. Daardoor is een eenvoudige uitspraak dat een token altijd of nooit een security is meestal te grof.
De Howey Test helpt om te begrijpen waarom bepaalde crypto-aanbiedingen juridisch anders kunnen worden beoordeeld dan andere. Tegelijkertijd blijft de toets feitelijk, transactiegebonden en beperkt tot het Amerikaanse effectenrecht. Voor een betrouwbare beoordeling van een concrete crypto-regeling zijn daarom alle omstandigheden van het aanbod bepalend.
