¿Qué es la Howey Test y cómo se aplica a las criptomonedas?

¿Qué es la Howey Test?

La Howey Test es una prueba jurídica de Estados Unidos que evalúa si un contrato, transacción o esquema constituye un contrato de inversión (investment contract). Un contrato de inversión es una forma de valor (security), una categoría legal para instrumentos financieros de inversión.

La prueba no se centra principalmente en la etiqueta que utilice un oferente. Por tanto, no marca automáticamente diferencia que algo se denomine token, coin, membresía u otro producto digital. La realidad económica es determinante: ¿qué aportan los compradores, qué esperan recibir a cambio y de quién esperan que provenga el rendimiento?

En la explicación actual, la Howey Test consta de tres elementos:

1. Existe una inversión de valor.
2. Esa inversión se realiza en una empresa conjunta.
3. Los compradores esperan razonablemente beneficios gracias a esfuerzos esenciales de terceros.

La explicación clásica suele dividir el último elemento en dos preguntas: ¿existe una expectativa de beneficio y proviene ese beneficio de los esfuerzos de otros? Por ello, a menudo se habla de cuatro criterios.

Para las criptomonedas, es especialmente importante que la prueba no solo examine el código de un token. También pueden contar la forma en que se ofrece un token, el marketing, los pasos de desarrollo prometidos y el papel de la empresa de criptomonedas. Deben cumplirse todos los elementos exigidos para que pueda hablarse de un contrato de inversión.

La Howey Test se aplica dentro del derecho federal estadounidense sobre valores. Por tanto, la prueba no determina directamente cómo se trata un token conforme al derecho neerlandés o europeo.

Puntos clave

• La Howey Test evalúa si un esquema constituye un contrato de inversión y, por tanto, un tipo de valor (security).
• La realidad económica es más importante que el nombre, la forma técnica o la inexistencia de un contrato formal.
• La explicación actual examina una inversión de valor, una empresa conjunta y una expectativa de beneficio derivada de los esfuerzos de otros.
• En criptoactivos no solo se evalúa el token, sino también la oferta, la comunicación y las promesas a los compradores.
• La Howey Test es una prueba jurídica estadounidense y no determina directamente el estatus conforme al derecho neerlandés o europeo.

¿De dónde procede la Howey Test?

La Howey Test procede del caso estadounidense SEC v. W. J. Howey Co., resuelto el 27 de mayo de 1946 por el Tribunal Supremo de Estados Unidos (U.S. Supreme Court).

El caso no trataba sobre criptomonedas, sino sobre plantaciones de cítricos en Florida. W. J. Howey Co. vendía parcelas de tierra con árboles de cítricos. Al mismo tiempo, los compradores podían suscribir un acuerdo mediante el cual un proveedor de servicios vinculado gestionaba las plantaciones. Esa parte se encargaría de cuidar los árboles, cosechar los frutos, vender la cosecha y distribuir el beneficio neto a los compradores.

Así, los compradores no tenían que cultivar cítricos ni comerciar por su cuenta. Aportaban capital y esperaban rendimientos a partir del trabajo de los oferentes. El Tribunal Supremo concluyó que la combinación de la venta de tierras y el esquema de gestión constituía una oferta de contratos de inversión.

La ley estadounidense ya mencionaba los contratos de inversión como un tipo de valor (security), pero no ofrecía una definición precisa. La sentencia del caso Howey aportó después la interpretación jurídica de referencia. Más adelante, esa interpretación también se utiliza para nuevos tipos de ofertas, incluidas determinadas estructuras relacionadas con criptoactivos.

Ejemplo: Una persona puede comprar una parcela para hacer algo por cuenta propia. Eso es distinto de comprar tierra porque un oferente promete gestionarlo todo y distribuir rendimientos. En la segunda situación, la evaluación se centra más en el esquema global y en el rendimiento esperado.

¿Con qué cuatro criterios se evalúa la Howey Test?

La Howey Test suele explicarse a través de cuatro preguntas: ¿existe una inversión de dinero, existe una empresa conjunta, los compradores esperan beneficios y esos beneficios provienen de los esfuerzos de otros?

En la explicación actual en Estados Unidos, la expectativa de beneficio y los esfuerzos de otros forman conjuntamente un solo elemento. Por tanto, la cuestión práctica no es solo si alguien espera que un token aumente de valor, sino también por qué esa persona tiene esa expectativa.

La evaluación siempre depende de los hechos. En ella pueden ser relevantes, entre otros aspectos, el método de venta, el marketing, las promesas, la asignación de recursos y los incentivos económicos. Ninguna característica aislada resulta automáticamente decisiva.

¿Existe una inversión de dinero?

Este criterio examina si el adquirente aporta valor al esquema. Esa aportación no tiene que consistir únicamente en efectivo. La transferencia de criptoactivos también puede ser una contribución de valor.

En la investigación sobre la DAO, los participantes enviaron ETH y recibieron a cambio DAO Tokens. Esa transferencia de ETH podía cumplir el elemento en el que se aporta valor.

La blockchain en la que se emite o transfiere un token no cambia por sí misma esta evaluación económica. Por tanto, un token en una blockchain no es automáticamente un valor (security) o no lo es debido a la tecnología utilizada.

Además, una aportación de valor no es suficiente por sí sola. También deben estar presentes los demás elementos de la Howey Test.

Ejemplo: Suponga que alguien paga ETH para recibir tokens en un proyecto nuevo. Entonces puede existir una aportación de valor. Solo después debe analizarse si la aportación está vinculada a una empresa conjunta y si el comprador espera beneficios gracias al trabajo de otros.

¿Existe una empresa conjunta?

Una empresa conjunta significa que los participantes están vinculados económicamente entre sí y con el esquema. A menudo, se agregan los recursos aportados, los riesgos o los posibles rendimientos.

En el caso Howey original, las pequeñas parcelas de cítricos formaban parte económicamente de una explotación citrícola mayor gestionada por los oferentes. Los compradores participaban en los rendimientos de esa explotación conjunta.

En criptoactivos, una empresa conjunta puede surgir, por ejemplo, cuando se agrupan criptoactivos aportados para financiar proyectos y los titulares de tokens pueden participar en los rendimientos. En la investigación sobre la DAO, los ETH aportados y los rendimientos potenciales se trataron de ese modo de forma conjunta.

Esto no significa que cualquier persona que utilice la misma blockchain participe automáticamente en una única empresa conjunta. La cuestión relevante es cómo está configurado el esquema económico: ¿se vinculan entre sí la aportación, los riesgos y los rendimientos esperados?

¿La expectativa de beneficio proviene de los esfuerzos de otros?

Este elemento pregunta si los compradores esperan razonablemente beneficios y si esos beneficios dependen principalmente de esfuerzos esenciales de dirección o empresariales de terceros. El beneficio puede consistir en la revalorización de un token, distribuciones periódicas u otros rendimientos.

No se trata de cualquier pequeña actuación de un oferente. Las tareas administrativas o técnicas, por sí solas, no son suficientes. Las actividades deben ser esenciales para el éxito o el fracaso de la empresa. Piense en desarrollar un producto, conseguir financiación, realizar trabajos en la infraestructura o determinar el rumbo de un proyecto.

En criptoactivos, pueden ser relevantes, entre otros, la comunicación previa a la preventa, un whitepaper, redes sociales oficiales, hitos de desarrollo prometidos y el papel del emisor (issuer). Cuando una empresa de criptomonedas hace que los compradores esperen de forma explícita que el equipo desarrolle una red o una aplicación que incremente el valor de sus tokens, ello puede ser relevante para esta evaluación.

Los inversores pueden tener cierta influencia o derechos de voto limitados sin que este elemento desaparezca de inmediato. La pregunta central sigue siendo si otros ejecutan las decisiones y los trabajos esenciales en los que los compradores confían para su rendimiento esperado.

En la investigación sobre la DAO, los titulares de tokens tenían derechos de voto limitados. Aun así, Slock.it, los cofundadores y los Curators eran, según la SEC, esenciales para el éxito del esquema.

¿Cómo se aplica la Howey Test a las criptomonedas?

En criptoactivos, la Howey Test se aplica al esquema económico completo en torno a una oferta, venta o posible reventa, y no únicamente al token en sí.

Esto significa que la evaluación puede considerar cuestiones como: ¿qué pagan los compradores, para qué se utilizan los recursos, se comparten los rendimientos y qué expectativas genera el emisor? El marketing y las promesas a los compradores también pueden ser importantes. Una característica técnica, como el uso de una blockchain o de smart contracts, no ofrece por sí sola una respuesta determinante.

La investigación sobre la DAO de 2017 muestra cómo puede desarrollarse este análisis. Los compradores pagaban con ETH por DAO Tokens. Los recursos aportados y los rendimientos potenciales se agregaban. La comunicación en torno al esquema apuntaba a un posible rendimiento, mientras que los compradores dependían de trabajos esenciales de Slock.it y de los Curators.

También en SEC v. Terraform Labs se examinaron los hechos concretos de los productos y su promoción. El tribunal dictaminó el 28 de diciembre de 2023 que UST, LUNA, wLUNA y MIR eran, en ese caso, contratos de inversión. Para UST, influyó, entre otros aspectos, que a través de Anchor se promocionara un objetivo de APR fijo del 20%. APR es un rendimiento anual sin tener en cuenta el interés compuesto.

Una distinción importante es que un criptoactivo en sí no tiene por qué ser necesariamente un valor (security) para poder formar parte de un contrato de inversión. Por ejemplo, un token puede ofrecerse junto con compromisos de que el emisor realizará trabajos esenciales que lleven a los compradores a esperar un rendimiento.

Esa situación también puede cambiar. Cuando los trabajos esenciales prometidos se han completado y los compradores razonablemente ya no esperan beneficios de esos trabajos, la vinculación con un contrato de inversión puede terminar. Esto no es un resultado automático, sino que depende de los hechos y de las expectativas en torno a la transacción concreta.

Además, una resolución sobre una oferta o un producto no implica automáticamente que toda venta posterior de los mismos tokens, por ejemplo a través de un intercambio de criptoactivos, tenga el mismo resultado jurídico.

¿Cuál es la diferencia entre un valor (security) y una criptomoneda según la Howey Test?

Un valor (security) y una criptomoneda no son categorías opuestas. Las criptomonedas son un tipo de activo técnico y digital, mientras que un valor (security) es una categoría legal de instrumento financiero dentro del derecho estadounidense sobre valores.

La Howey Test únicamente evalúa si un contrato, transacción o esquema constituye un contrato de inversión. Ese es un tipo de valor (security). La ley estadounidense también reconoce otros tipos de valores, como acciones, bonos y notes.

Por ello, una acción tokenizada o un bono tokenizado puede ser un valor (security) sin que la Howey Test sea el análisis principal. En ese caso, el instrumento financiero subyacente ya encaja en otra categoría legal.

En el caso de un token, resulta demasiado simplista afirmar que siempre es un valor (security) o que nunca lo es. La cuestión relevante es qué derechos, promesas y expectativas están vinculados al esquema concreto. Un token puede, bajo determinadas circunstancias, formar parte de un contrato de inversión, sin que esa asociación convierta automática y permanentemente al criptoactivo subyacente en un valor (security).

Conforme a la interpretación actual de la SEC, por ejemplo, un criptoactivo puede considerarse una digital commodity y, por tanto, no ser por sí mismo un valor (security). Esto no excluye que una oferta o venta concreta de ese activo pueda formar parte de un contrato de inversión cuando se cumplan los criterios de Howey.

¿Qué limitaciones tiene la Howey Test para las criptomonedas?

La Howey Test es útil para analizar determinadas ofertas de criptoactivos en Estados Unidos, pero tiene limitaciones claras.

En primer lugar, es una prueba federal estadounidense. No es una manera universal de clasificar criptoactivos y no sustituye a las normas neerlandesas o europeas, como MiCA.

En segundo lugar, Howey solo trata de contratos de inversión. No todos los posibles valores (securities) se evalúan con esta prueba, porque la ley contempla varias categorías de instrumentos de inversión. Para una acción, un bono o una note, puede ser necesario otro análisis jurídico.

En tercer lugar, la prueba depende en gran medida de los hechos. La descentralización, la funcionalidad del token o una cotización en un intercambio de criptoactivos no son, por separado, determinantes. La forma en que un emisor o promotor ofrece el criptoactivo y las promesas a los compradores siguen siendo importantes.

Además, su aplicación a los criptoactivos es compleja porque los proyectos pueden diferir mucho en control, funciones y desarrollo. Un sistema de criptomonedas puede cambiar con el tiempo, al igual que el papel del equipo y las expectativas de los compradores. Por ello, una afirmación general sobre todos los tokens de un proyecto suele ser menos útil que la evaluación de una transacción específica.

La interpretación de los supervisores estadounidenses ofrece orientación, pero la base jurídica vinculante sigue siendo la jurisprudencia Howey. En un conflicto concreto, la evaluación definitiva es, en última instancia, una cuestión jurídica para los órganos judiciales competentes.

Por último, un dictamen sobre una posible security transaction no responde a todas las demás cuestiones jurídicas. Asuntos como obligaciones antifraude, exenciones de registro, derecho de materias primas, derecho del consumidor, fiscalidad y normas fuera de Estados Unidos pueden ser relevantes por separado.

Reflexión final

La Howey Test es una prueba jurídica estadounidense que evalúa si un esquema constituye un contrato de inversión y, por tanto, un tipo de valor (security). La prueba examina la realidad económica: ¿aportan los compradores valor, están vinculados a una empresa conjunta y esperan beneficios gracias a esfuerzos esenciales de terceros?

Para los criptoactivos, el contexto completo es importante. No solo cuentan el token o la blockchain utilizada, sino también el método de venta, el marketing, las promesas y el papel del emisor. Por ello, una afirmación simple de que un token siempre es o nunca es un valor (security) suele ser demasiado general.

La Howey Test ayuda a comprender por qué determinadas ofertas de criptoactivos pueden evaluarse jurídicamente de manera distinta a otras. Al mismo tiempo, la prueba sigue siendo fáctica, dependiente de la transacción y limitada al derecho estadounidense sobre valores. Para una evaluación fiable de un esquema concreto de criptoactivos, por tanto, son determinantes todas las circunstancias de la oferta.