Qu’est-ce que le Howey Test et comment est-il appliqué aux cryptomonnaies ?

Qu’est-ce que le Howey Test ?

Le Howey Test est un test juridique des États-Unis qui évalue si un contrat, une transaction ou un montage constitue un investment contract. Un investment contract est une forme de security, une catégorie légale d’instruments financiers d’investissement.

Le test ne s’attache pas principalement à l’étiquette utilisée par un émetteur. Ainsi, le fait qu’un élément soit appelé token, coin, adhésion ou autre produit numérique ne fait pas automatiquement la différence. La réalité économique est déterminante : qu’apportent les acheteurs, que s’attendent-ils à recevoir en retour, et de qui s’attendent-ils à ce que provienne le rendement ?

Dans l’interprétation actuelle, le Howey Test comporte trois éléments :

1. Il y a un investissement de valeur.
2. Cet investissement est réalisé dans une entreprise commune.
3. Les acheteurs s’attendent raisonnablement à un profit grâce aux efforts essentiels d’autrui.

L’explication classique scinde souvent le dernier élément en deux questions : existe-t-il une attente de profit, et ce profit provient-il des efforts d’autrui ? C’est pourquoi l’on parle souvent de quatre critères.

Pour la crypto, il est surtout important que ce test ne se limite pas au code d’un token. La manière dont un token est proposé, le marketing, les étapes de développement promises et le rôle de l’entreprise crypto peuvent également être pris en compte. Tous les éléments requis doivent être réunis avant qu’il puisse être question d’un investment contract.

Le Howey Test s’applique dans le cadre du droit fédéral américain des valeurs mobilières. Le test ne détermine donc pas directement la manière dont un token est traité au regard du droit néerlandais ou européen.

À retenir

• Le Howey Test évalue si un montage constitue un investment contract et, par conséquent, un type de security.
• La réalité économique est plus importante que le nom, la forme technique ou l’absence d’un contrat formel.
• L’interprétation actuelle examine un investissement de valeur, une entreprise commune et une attente de profit grâce aux efforts d’autrui.
• Pour la crypto, l’analyse ne porte pas uniquement sur le token, mais aussi sur l’offre, la communication et les promesses faites aux acheteurs.
• Le Howey Test est un test juridique américain et ne détermine pas directement le statut au regard du droit néerlandais ou européen.

D’où vient le Howey Test ?

Le Howey Test provient de l’affaire judiciaire américaine SEC v. W. J. Howey Co., tranchée le 27 mai 1946 par la Cour suprême des États-Unis (U.S. Supreme Court).

L’affaire ne portait pas sur la crypto, mais sur des vergers d’agrumes en Floride. W. J. Howey Co. vendait des parcelles de terrain avec des agrumes. Parallèlement, les acheteurs pouvaient conclure un accord par lequel un prestataire de services affilié gérait les vergers. Cette partie devait entretenir les arbres, récolter les fruits, vendre la récolte et verser le produit net aux acheteurs.

Les acheteurs n’avaient donc pas à cultiver eux-mêmes des agrumes ni à faire du commerce. Ils apportaient du capital et s’attendaient à un rendement provenant du travail des offreurs. La Cour suprême a jugé que la combinaison de la vente de terrains et de l’accord de gestion constituait une offre d’investment contracts.

La loi américaine mentionnait déjà les investment contracts comme type de security, mais sans en donner de définition précise. L’arrêt rendu dans l’affaire Howey a ensuite fourni l’interprétation juridique de référence. Cette interprétation est ensuite utilisée pour de nouveaux types d’offres, y compris certains montages liés à la crypto.

Exemple : Une personne peut acheter un terrain pour en faire quelque chose elle-même. Cela diffère de l’achat d’un terrain parce qu’un offreur promet de tout gérer et de verser des revenus. Dans le second cas, l’évaluation porte davantage sur l’ensemble du montage et le rendement attendu.

Selon quels quatre critères le Howey Test est-il évalué ?

Le Howey Test est souvent expliqué au moyen de quatre questions : y a-t-il un investissement d’argent, existe-t-il une entreprise commune, les acheteurs s’attendent-ils à un profit et ce profit provient-il des efforts d’autrui ?

Dans l’interprétation américaine actuelle, l’attente de profit et les efforts d’autrui constituent ensemble un seul élément. La question pratique n’est donc pas uniquement de savoir si quelqu’un espère qu’un token prendra de la valeur, mais aussi pourquoi cette personne a cette attente.

L’évaluation dépend toujours des faits. À cet égard, le mode de vente, le marketing, les promesses, l’affectation des fonds et les incitations économiques peuvent notamment être pertinents. Aucune caractéristique isolée n’est automatiquement déterminante.

S’agit-il d’un investissement d’argent ?

Ce critère vise à déterminer si l’acquéreur apporte une valeur au montage. Cet apport ne doit pas nécessairement être uniquement constitué d’argent liquide. Le transfert de cryptomonnaies peut également constituer une contribution de valeur.

Dans l’enquête sur la DAO, les participants ont envoyé de l’ETH et ont reçu en échange des DAO Tokens. Ce transfert d’ETH pouvait satisfaire à l’élément selon lequel une valeur est apportée.

La blockchain sur laquelle un token est émis ou transféré ne modifie pas automatiquement cette évaluation économique. Un token sur une blockchain n’est donc pas automatiquement un titre financier ou non en raison de la technologie utilisée.

Un apport de valeur n’est par ailleurs pas suffisant en soi. Les autres éléments du Howey Test doivent également être présents.

Exemple : Supposons qu’une personne paie en ETH pour recevoir des tokens dans un nouveau projet. Il peut alors y avoir un apport de valeur. Il faut ensuite examiner si cet apport est lié à une entreprise commune et si l’acheteur s’attend à un profit grâce au travail d’autrui.

S’agit-il d’une entreprise commune ?

Une entreprise commune signifie que les participants sont liés économiquement entre eux et au montage. Souvent, les moyens apportés, les risques ou les gains potentiels sont mis en commun.

Dans l’affaire Howey d’origine, de petites parcelles d’agrumes faisaient économiquement partie d’une entreprise plus vaste, gérée par les offreurs. Les acheteurs participaient aux revenus provenant de cette exploitation commune.

En crypto, une entreprise commune peut par exemple naître lorsque des cryptomonnaies apportées sont mises en commun pour financer des projets et que les détenteurs de tokens peuvent éventuellement participer aux revenus. Dans l’enquête sur la DAO, les ETH apportés et les gains potentiels étaient ainsi traités collectivement.

Cela ne signifie pas que toute personne utilisant la même blockchain participe automatiquement à une seule entreprise commune. La question pertinente est la manière dont le montage économique est conçu : les apports, les risques et les gains attendus sont-ils liés entre eux ?

L’attente de profit provient-elle des efforts d’autrui ?

Cet élément demande si les acheteurs s’attendent raisonnablement à un profit et si ce profit dépend principalement d’efforts essentiels, de direction ou d’entrepreneuriat, fournis par d’autres. Le profit peut consister en l’augmentation de valeur d’un token, des distributions périodiques ou d’autres revenus.

Il ne s’agit pas de chaque petite action d’un offreur. Les tâches administratives ou techniques ne suffisent pas en elles-mêmes. Les travaux doivent être essentiels au succès ou à l’échec de l’entreprise. Il peut s’agir, par exemple, de développer un produit, de lever des financements, d’effectuer des travaux sur l’infrastructure ou de définir l’orientation d’un projet.

En crypto, la communication en prévente, un whitepaper, les réseaux sociaux officiels, les étapes de développement promises et le rôle de l’issuer peuvent notamment être importants. Lorsqu’une entreprise crypto amène clairement les acheteurs à s’attendre à ce que l’équipe développe un réseau ou une application augmentant la valeur de leurs tokens, cela peut être pertinent pour cette évaluation.

Les investisseurs peuvent disposer d’une certaine influence ou de droits de vote limités sans que cet élément disparaisse automatiquement. La question centrale demeure de savoir si d’autres personnes prennent les décisions essentielles et réalisent les travaux sur lesquels les acheteurs s’appuient pour le rendement attendu.

Dans l’enquête sur la DAO, les détenteurs de tokens disposaient de droits de vote limités. Pourtant, Slock.it, les cofondateurs et les Curators étaient, selon la SEC, essentiels à la réussite du montage.

Comment le Howey Test est-il appliqué à la crypto ?

Le Howey Test est appliqué, en crypto, à l’ensemble du montage économique autour d’une offre, d’une vente ou d’une éventuelle revente, et non pas uniquement au token lui-même.

Cela signifie qu’une évaluation peut examiner des questions telles que : que paient les acheteurs, à quoi servent les fonds, les revenus sont-ils partagés, et quelles attentes l’issuer suscite-t-il ? Le marketing et les promesses faites aux acheteurs peuvent aussi être importants. Une caractéristique technique, comme l’utilisation d’une blockchain ou de smart contracts, ne fournit pas, à elle seule, une réponse déterminante.

L’enquête sur la DAO de 2017 montre comment cette analyse peut se dérouler. Les acheteurs payaient en ETH pour des DAO Tokens. Les fonds apportés et les gains potentiels étaient mis en commun. La communication autour du montage faisait état d’un rendement possible, tandis que les acheteurs dépendaient de travaux essentiels réalisés par Slock.it et les Curators.

Dans SEC v. Terraform Labs, les faits concrets relatifs aux produits et à leur promotion ont également été examinés. Le tribunal a jugé, le 28 décembre 2023, que UST, LUNA, wLUNA et MIR étaient, dans cette affaire, des investment contracts. Pour UST, il a notamment été tenu compte du fait qu’un objectif de 20% d’APR fixe était promu via Anchor. L’APR correspond à un rendement annuel sans tenir compte des intérêts composés.

Une distinction importante est qu’un crypto-actif n’a pas nécessairement besoin d’être une security pour pouvoir faire partie d’un investment contract. Un token peut, par exemple, être proposé avec des engagements selon lesquels l’issuer effectue des travaux essentiels, conduisant les acheteurs à anticiper un rendement.

Cette situation peut aussi évoluer. Lorsque les travaux essentiels promis ont été achevés et que les acheteurs ne s’attendent raisonnablement plus à un profit provenant de ces travaux, le lien avec un investment contract peut prendre fin. Ce n’est pas une conséquence automatique, mais cela dépend des faits et des attentes entourant la transaction concernée.

En outre, une décision concernant une offre ou un produit ne signifie pas automatiquement que toute vente ultérieure des mêmes tokens, par exemple via une plateforme d'échange crypto, aboutira à la même conclusion juridique.

Quelle est la différence entre une security et une cryptomonnaie selon le Howey Test ?

Une security et une cryptomonnaie ne sont pas des catégories opposées. La crypto est un type d’actif technique et numérique, tandis qu’une security est une catégorie légale d’instrument financier dans le droit américain des valeurs mobilières.

Le Howey Test évalue uniquement si un contrat, une transaction ou un montage constitue un investment contract. Il s’agit d’un type de security. La loi américaine connaît par ailleurs d’autres types de securities, comme les actions, les obligations et les notes.

Une action tokenisée ou une obligation tokenisée peut donc être une security sans que le Howey Test soit l’analyse principale. L’instrument financier sous-jacent relève alors déjà d’une autre catégorie légale.

Pour un token, il est donc trop simpliste d’affirmer qu’il est toujours une security ou qu’il ne l’est jamais. La question pertinente est de savoir quels droits, promesses et attentes sont associés au montage concret. Un token peut, dans certaines circonstances, faire partie d’un investment contract, sans que cette association ne transforme automatiquement et de façon permanente le crypto-actif sous-jacent lui-même en security.

Selon l’interprétation actuelle de la SEC, un crypto-actif peut, par exemple, être qualifié de digital commodity et ne pas être lui-même une security. Cela n’exclut pas qu’une offre ou une vente concrète de cet actif puisse faire partie d’un investment contract lorsque les critères Howey sont remplis.

Quelles limites le Howey Test présente-t-il pour la crypto ?

Le Howey Test est utile pour analyser certaines offres de crypto aux États-Unis, mais il présente des limites claires.

Premièrement, il s’agit d’un test fédéral américain. Il ne constitue pas une méthode universelle de classification de la crypto et ne remplace pas les règles néerlandaises ou européennes, telles que MiCA.

Deuxièmement, Howey ne concerne que les investment contracts. Toutes les securities possibles ne sont pas évaluées au moyen de ce test, car la loi prévoit plusieurs catégories d’instruments d’investissement. Pour une action, une obligation ou une note, une autre analyse juridique peut être nécessaire.

Troisièmement, le test dépend fortement des faits. La décentralisation, la fonctionnalité d’un token ou une cotation sur une plateforme d'échange crypto ne sont pas, prises isolément, déterminantes. La manière dont un issuer ou un promoteur propose la crypto et les promesses faites aux acheteurs demeurent importantes.

L’application à la crypto est en outre difficile car les projets peuvent fortement varier en matière de contrôle, de fonctionnalités et de développement. Un système crypto peut évoluer au fil du temps, tout comme le rôle de l’équipe et les attentes des acheteurs. Par conséquent, une déclaration générale concernant tous les tokens d’un projet est souvent moins utile qu’une évaluation d’une transaction spécifique.

L’interprétation des autorités de surveillance américaines offre des indications, mais le fondement juridique contraignant demeure la jurisprudence Howey. En cas de conflit concret, l’évaluation définitive reste, en dernière instance, une question juridique relevant des instances judiciaires compétentes.

Enfin, un avis sur une éventuelle security transaction ne répond pas à toutes les autres questions juridiques. Des sujets tels que les obligations antifraude, les exemptions d’enregistrement, le droit des matières premières, le droit de la consommation, la fiscalité et les règles hors des États-Unis peuvent être pertinents séparément.

En résumé

Le Howey Test est un test juridique américain qui évalue si un montage constitue un investment contract et, par conséquent, un type de security. Le test examine la réalité économique : les acheteurs apportent-ils une valeur, sont-ils liés à une entreprise commune et s’attendent-ils à un profit grâce aux efforts essentiels d’autrui ?

Pour la crypto, le contexte complet est important. Non seulement le token ou la blockchain utilisée entrent en ligne de compte, mais aussi le mode de vente, le marketing, les promesses et le rôle de l’issuer. C’est pourquoi une affirmation simple selon laquelle un token est toujours ou n’est jamais une security est, le plus souvent, trop approximative.

Le Howey Test aide à comprendre pourquoi certaines offres de crypto peuvent être évaluées juridiquement différemment d’autres. En même temps, le test demeure factuel, lié à une transaction, et limité au droit américain des valeurs mobilières. Pour une évaluation fiable d’un montage crypto concret, l’ensemble des circonstances de l’offre est donc déterminant.