O que é o Teste de Howey e como é aplicado às criptomoedas?

O que é o Teste de Howey?

O Teste de Howey é um critério jurídico dos Estados Unidos que avalia se um contrato, transação ou acordo constitui um investment contract. Um investment contract é uma forma de valor mobiliário, uma categoria legal de instrumentos financeiros de investimento.

O critério não se foca sobretudo no rótulo que um prestador utiliza. Assim, não faz automaticamente diferença se algo é designado por token, coin, adesão ou outro produto digital. A realidade económica é determinante: o que é que os compradores investem, o que esperam receber em troca e de quem esperam que venha o retorno?

Na explicação atual, o Teste de Howey é composto por três partes:

1. Existe um investimento de valor.
2. Esse investimento ocorre num empreendimento conjunto.
3. Os compradores esperam razoavelmente lucro através de esforços essenciais de terceiros.

A explicação clássica divide frequentemente o último elemento em duas questões: existe uma expectativa de lucro, e esse lucro resulta dos esforços de outros? Por isso, fala-se frequentemente em quatro critérios.

No caso das criptomoedas, é sobretudo importante que o critério não olhe apenas para o código de um token. A forma como um token é oferecido, o marketing, as etapas de desenvolvimento prometidas e o papel da empresa de criptomoedas também podem contar. Todos os elementos exigidos têm de estar preenchidos para que se possa falar num investment contract.

O Teste de Howey aplica-se no âmbito do direito federal norte-americano dos valores mobiliários. Assim, o critério não determina diretamente como um token é tratado ao abrigo do direito neerlandês ou europeu.

Pontos principais

• O Teste de Howey avalia se um acordo é um investment contract e, por conseguinte, um tipo de valor mobiliário.
• A realidade económica é mais importante do que o nome, a forma técnica ou a ausência de um contrato formal.
• A explicação atual analisa um investimento de valor, um empreendimento conjunto e uma expectativa de lucro através dos esforços de outros.
• No caso das criptomoedas, não se analisa apenas o token, mas também a oferta, a comunicação e as promessas feitas aos compradores.
• O Teste de Howey é um critério jurídico norte-americano e não determina diretamente o estatuto ao abrigo do direito neerlandês ou europeu.

De onde vem o Teste de Howey?

O Teste de Howey tem origem no processo judicial norte-americano SEC v. W. J. Howey Co., decidido em 27 de maio de 1946 pelo U.S. Supreme Court.

O caso não era sobre criptomoedas, mas sobre pomares de citrinos na Florida. A W. J. Howey Co. vendia parcelas de terreno com árvores de citrinos. Em simultâneo, os compradores podiam celebrar um acordo no qual um prestador de serviços afiliado geria os pomares. Essa entidade iria cuidar das árvores, colher os frutos, vender a colheita e pagar o rendimento líquido aos compradores.

Assim, os compradores não precisavam de cultivar citrinos nem de fazer comércio por conta própria. Investiam capital e esperavam obter rendimento a partir do trabalho dos prestadores. O Supreme Court entendeu que a combinação da venda de terrenos e do acordo de gestão constituía uma oferta de investment contracts.

A lei norte-americana já mencionava os investment contracts como um tipo de valor mobiliário, mas não fornecia uma definição precisa. A decisão no caso Howey passou então a fornecer a interpretação jurídica orientadora. Essa interpretação é mais tarde utilizada também em novos tipos de ofertas, incluindo certos acordos relacionados com criptomoedas.

Exemplo: Uma pessoa pode comprar um terreno para fazer algo com ele por sua conta. Isto é diferente de comprar um terreno porque um prestador promete gerir tudo e pagar rendimentos. Na segunda situação, a avaliação centra-se mais no acordo global e no rendimento esperado.

Quais são os quatro critérios do Teste de Howey?

O Teste de Howey é frequentemente explicado com base em quatro perguntas: existe um investimento de dinheiro, existe um empreendimento conjunto, os compradores esperam lucro e esse lucro resulta dos esforços de outros?

Na explicação norte-americana atual, a expectativa de lucro e os esforços de outros formam, em conjunto, um único elemento. Assim, a questão prática não é apenas se alguém espera que um token aumente de valor, mas também por que razão essa pessoa tem essa expectativa.

A avaliação depende sempre dos factos. Podem ser relevantes, entre outros, a forma de venda, o marketing, as promessas, a distribuição de meios e os incentivos económicos. Nenhuma característica isolada é automaticamente decisiva.

Existe um investimento de dinheiro?

Neste critério, trata-se de saber se o adquirente investe valor no acordo. Esse investimento não tem de consistir apenas em dinheiro. A transferência de criptomoedas também pode ser uma contribuição de valor.

No estudo sobre a DAO, os participantes enviaram ETH e receberam, em troca, DAO Tokens. Essa transferência de ETH podia cumprir o elemento em que se investe valor.

A blockchain em que um token é emitido ou transferido não altera, por si só, esta avaliação económica. Assim, um token numa blockchain não é automaticamente um valor mobiliário, ou não, devido à tecnologia utilizada.

Além disso, um investimento de valor não é suficiente por si só. Os outros elementos do Teste de Howey também têm de estar presentes.

Exemplo: Suponha que alguém paga ETH para receber tokens num novo projeto. Então, pode existir um investimento de valor. Só depois deve ser analisado se esse investimento está ligado a um empreendimento conjunto e se o comprador espera lucro através do trabalho de outros.

Existe um empreendimento conjunto?

Um empreendimento conjunto significa que os participantes estão economicamente ligados entre si e ao acordo. Muitas vezes, os meios investidos, os riscos ou os possíveis rendimentos são agregados.

No caso Howey original, pequenas parcelas de citrinos eram economicamente parte de uma maior empresa citrícola gerida pelos prestadores. Os compradores partilhavam os rendimentos dessa exploração conjunta.

No caso das criptomoedas, pode surgir um empreendimento conjunto, por exemplo, quando as criptomoedas investidas são agrupadas para financiar projetos e os detentores de tokens podem partilhar rendimentos. No estudo sobre a DAO, os ETH investidos e os possíveis rendimentos foram tratados conjuntamente dessa forma.

Isto não significa que todos os que utilizam a mesma blockchain participem automaticamente num único empreendimento conjunto. A questão relevante é como o acordo económico está estruturado: o investimento, os riscos e os rendimentos esperados conectem-se entre si?

A expectativa de lucro resulta dos esforços de outros?

Este elemento pergunta se os compradores esperam razoavelmente lucro e se esse lucro depende principalmente de esforços essenciais de direção ou de natureza empresarial por parte de outros. O lucro pode consistir na subida do valor de um token, em distribuições periódicas ou noutros rendimentos.

Não se trata de qualquer pequena ação de um prestador. As tarefas administrativas ou técnicas, por si só, não são suficientes. O trabalho tem de ser essencial para o sucesso ou fracasso do empreendimento. Pense-se em desenvolver um produto, assegurar financiamento, executar trabalhos na infraestrutura ou definir a orientação de um projeto.

No caso das criptomoedas, podem ser relevantes, entre outros, a comunicação em pré-venda, um whitepaper, as redes sociais oficiais, os marcos de desenvolvimento prometidos e o papel do emissor. Quando uma empresa de criptomoedas leva claramente os compradores a esperar que a equipa desenvolva uma rede ou aplicação que aumente o valor dos seus tokens, isso pode ser relevante para esta avaliação.

Os investidores podem ter alguma influência ou direitos de voto limitados sem que este elemento deixe de se aplicar de imediato. A questão central continua a ser se outros tomam as decisões e realizam o trabalho essenciais em que os compradores confiam para o rendimento esperado.

No estudo sobre a DAO, os detentores de tokens tinham direitos de voto limitados. Ainda assim, a Slock.it, os cofundadores e os Curators eram, segundo a SEC, essenciais para o êxito do acordo.

Como é aplicado o Teste de Howey às criptomoedas?

O Teste de Howey é aplicado, no contexto das criptomoedas, ao acordo económico completo em torno de uma oferta, venda ou eventual revenda, e não apenas ao token em si.

Isto significa que uma avaliação pode considerar questões como: quanto pagam os compradores, para que são utilizados os meios, existem rendimentos partilhados e que expectativas cria o emissor? Também o marketing e as promessas feitas aos compradores podem ser importantes. Uma característica técnica, como a utilização de uma blockchain ou de smart contracts, não fornece por si só uma resposta decisiva.

O estudo sobre a DAO de 2017 mostra como esta análise pode decorrer. Os compradores pagaram com ETH por DAO Tokens. Os meios investidos e os possíveis rendimentos foram agrupados. A comunicação em torno do acordo apontava para um possível retorno, enquanto os compradores dependiam de trabalho essencial da Slock.it e dos Curators.

Também em SEC v. Terraform Labs foram analisados os factos concretos dos produtos e da sua promoção. O tribunal decidiu, em 28 de dezembro de 2023, que UST, LUNA, wLUNA e MIR, nesse caso, eram investment contracts. No caso do UST, contou, entre outros aspetos, o facto de, através do Anchor, se promover um objetivo de 20% de APR fixa. APR é um retorno anual sem ter em conta juros compostos.

Uma distinção importante é que um criptoativo, por si só, não tem necessariamente de ser um valor mobiliário para poder, ainda assim, fazer parte de um investment contract. Um token pode, por exemplo, ser oferecido juntamente com compromissos de que o emissor realizará trabalho essencial que leva os compradores a esperar um retorno.

Essa situação também pode mudar. Quando o trabalho essencial prometido tiver sido concluído e os compradores deixarem razoavelmente de esperar lucro desse trabalho, a ligação a um investment contract pode terminar. Este resultado não é automático, mas depende dos factos e das expectativas em torno da transação concreta.

Além disso, uma decisão sobre uma oferta ou produto não significa automaticamente que qualquer venda posterior dos mesmos tokens, por exemplo através de uma plataforma de troca de criptomoedas, tenha o mesmo desfecho jurídico.

Qual é a diferença entre um valor mobiliário e uma criptomoeda segundo o Teste de Howey?

Um valor mobiliário e uma criptomoeda não são categorias opostas. As criptomoedas são um tipo técnico e digital de ativo, enquanto um valor mobiliário é uma categoria legal de instrumento financeiro no âmbito do direito norte-americano dos valores mobiliários.

O Teste de Howey avalia apenas se um contrato, transação ou acordo constitui um investment contract. Este é um tipo de valor mobiliário. A lei norte-americana prevê ainda outros tipos de valores mobiliários, como ações, obrigações e notes.

Por isso, uma ação tokenizada ou uma obrigação tokenizada pode ser um valor mobiliário sem que o Teste de Howey seja a principal análise. Nesse caso, o instrumento financeiro subjacente já se enquadra noutra categoria legal.

No caso de um token, é demasiado simplista dizer que é sempre um valor mobiliário ou que nunca é um valor mobiliário. A questão relevante é que direitos, promessas e expectativas estão ligados ao acordo concreto. Um token pode, em determinadas circunstâncias, fazer parte de um investment contract, sem que essa associação transforme automaticamente e de forma permanente o criptoativo subjacente, por si só, num valor mobiliário.

Ao abrigo da interpretação atual da SEC, um criptoativo pode, por exemplo, ser classificado como uma digital commodity e, assim, não ser por si só um valor mobiliário. Isso não exclui que uma oferta ou venda concreta desse ativo possa fazer parte de um investment contract quando os critérios de Howey sejam cumpridos.

Que limitações tem o Teste de Howey para as criptomoedas?

O Teste de Howey é útil para analisar certas ofertas de criptomoedas nos Estados Unidos, mas tem limitações claras.

Em primeiro lugar, é um critério federal norte-americano. Não é uma forma universal de classificar criptomoedas e não substitui regras neerlandesas ou europeias, como o regulamento MiCA.

Em segundo lugar, Howey diz respeito apenas a investment contracts. Nem todos os possíveis valores mobiliários são avaliados com este critério, porque a lei prevê várias categorias de instrumentos de investimento. Para uma ação, obrigação ou note, pode ser necessária outra análise jurídica.

Em terceiro lugar, o critério depende fortemente dos factos. A descentralização, a funcionalidade do token ou uma admissão à negociação numa plataforma de troca de criptomoedas não são, isoladamente, decisivas. A forma como um emissor ou promotor oferece a criptomoeda e as promessas feitas aos compradores continuam a ser importantes.

Além disso, a aplicação às criptomoedas é difícil porque os projetos podem diferir muito em controlo, funções e desenvolvimento. Um sistema de criptomoedas pode mudar ao longo do tempo, tal como o papel da equipa e as expectativas dos compradores. Por isso, uma afirmação geral sobre todos os tokens de um projeto é frequentemente menos útil do que uma avaliação de uma transação específica.

A explicação das autoridades de supervisão norte-americanas oferece orientação, mas a base jurídica vinculativa continua a ser a jurisprudência Howey. Num conflito concreto, a avaliação definitiva é, em última análise, uma questão jurídica para as instâncias judiciais competentes.

Por fim, uma avaliação sobre uma possível security transaction não responde a todas as outras questões jurídicas. Matérias como obrigações antifraude, isenções de registo, direito das matérias-primas, direito do consumidor, fiscalidade e regras fora dos Estados Unidos podem ser relevantes em separado.

Considerações finais

O Teste de Howey é um critério jurídico norte-americano que avalia se um acordo constitui um investment contract e, assim, um tipo de valor mobiliário. O critério analisa a realidade económica: os compradores investem valor, estão ligados a um empreendimento conjunto e esperam lucro através de esforços essenciais de terceiros?

No caso das criptomoedas, o contexto completo é importante. Não conta apenas o token ou a blockchain utilizada, mas também a forma de venda, o marketing, as promessas e o papel do emissor. Por isso, uma afirmação simples de que um token é sempre, ou nunca é, um valor mobiliário é normalmente demasiado grosseira.

O Teste de Howey ajuda a compreender por que motivo certas ofertas de criptomoedas podem ser juridicamente avaliadas de forma diferente de outras. Ao mesmo tempo, o critério continua a ser factual, dependente da transação e limitado ao direito norte-americano dos valores mobiliários. Para uma avaliação fiável de um acordo concreto de criptomoedas, todas as circunstâncias da oferta são, por isso, determinantes.