Czym jest test Howeya i jak stosuje się go do krypto?

Czym jest test Howeya?

Test Howeya to amerykański test prawny, który ocenia, czy umowa, transakcja lub określona konstrukcja stanowi investment contract. Investment contract jest formą papieru wartościowego (security), czyli ustawowej kategorii instrumentów finansowych.

Test nie koncentruje się przede wszystkim na etykiecie używanej przez oferenta. Nie ma więc automatycznie znaczenia, czy coś nazywa się tokenem, coin’em, członkostwem czy innym produktem cyfrowym. Decydująca jest rzeczywistość ekonomiczna: co kupujący wnoszą, czego oczekują w zamian i od kogo oczekują, że będzie pochodził zwrot.

W aktualnym ujęciu test Howeya składa się z trzech elementów:

1. Występuje inwestycja wartości.
2. Ta inwestycja jest dokonywana we wspólnym przedsięwzięciu.
3. Kupujący racjonalnie oczekują zysku dzięki istotnym działaniom innych osób.

Klasyczne wyjaśnienie często dzieli ostatni element na dwa pytania: czy istnieje oczekiwanie zysku oraz czy ten zysk wynika z działań innych osób? Dlatego często mówi się o czterech kryteriach.

W przypadku krypto szczególnie ważne jest to, że test nie analizuje wyłącznie kodu tokena. Znaczenie może mieć także sposób oferowania tokena, marketing, obiecane etapy rozwoju oraz rola firmy kryptowalutowej. Wszystkie wymagane elementy muszą być spełnione, aby można było mówić o investment contract.

Test Howeya obowiązuje w ramach amerykańskiego federalnego prawa papierów wartościowych. Nie determinuje więc bezpośrednio tego, jak token będzie traktowany na gruncie prawa niderlandzkiego lub europejskiego.

Najważniejsze informacje

• Test Howeya ocenia, czy dana konstrukcja stanowi investment contract, a tym samym rodzaj papieru wartościowego (security).
• Rzeczywistość ekonomiczna jest ważniejsza niż nazwa, forma techniczna lub brak formalnej umowy.
• Aktualne ujęcie analizuje inwestycję wartości, wspólne przedsięwzięcie oraz oczekiwanie zysku dzięki działaniom innych osób.
• W krypto ocenia się nie tylko token, lecz także ofertę, komunikację i obietnice składane kupującym.
• Test Howeya jest amerykańskim testem prawnym i nie określa bezpośrednio statusu na gruncie prawa niderlandzkiego lub europejskiego.

Skąd pochodzi test Howeya?

Test Howeya wywodzi się z amerykańskiej sprawy sądowej SEC v. W. J. Howey Co., rozstrzygniętej 27 maja 1946 roku przez Sąd Najwyższy USA (U.S. Supreme Court).

Sprawa nie dotyczyła krypto, lecz gajów cytrusowych na Florydzie. W. J. Howey Co. sprzedawała działki z drzewami cytrusowymi. Jednocześnie kupujący mogli zawrzeć umowę, na mocy której powiązany usługodawca zarządzał gajami. Strona ta miała pielęgnować drzewa, zbierać owoce, sprzedawać zbiory i wypłacać kupującym dochód netto.

Kupujący nie musieli więc samodzielnie uprawiać cytrusów ani prowadzić handlu. Wnosili kapitał i oczekiwali przychodów z pracy oferentów. Sąd Najwyższy uznał, że połączenie sprzedaży gruntu i konstrukcji zarządzania stanowiło ofertę investment contracts.

Amerykańska ustawa już wcześniej wskazywała investment contracts jako rodzaj papierów wartościowych, ale nie zawierała precyzyjnej definicji. Orzeczenie w sprawie Howey dostarczyło następnie wiodącej interpretacji prawnej. Ta interpretacja jest później stosowana także do nowych typów ofert, w tym do niektórych konstrukcji związanych z krypto.

Przykład: Ktoś może kupić działkę, aby samodzielnie coś na niej robić. To co innego niż kupić działkę dlatego, że oferent obiecuje wszystkim zarządzać i wypłacać dochody. W drugiej sytuacji ocena w większym stopniu dotyczy całej konstrukcji i oczekiwanego zwrotu.

Według jakich czterech kryteriów test Howeya dokonuje oceny?

Test Howeya często wyjaśnia się poprzez cztery pytania: czy występuje inwestycja pieniędzy, czy istnieje wspólne przedsięwzięcie, czy kupujący oczekują zysku oraz czy zysk wynika z działań innych osób?

W aktualnym ujęciu amerykańskim oczekiwanie zysku i działania innych osób tworzą wspólnie jeden element. Pytanie praktyczne dotyczy więc nie tylko tego, czy ktoś liczy na to, że token zyska na wartości, ale także tego, dlaczego dana osoba ma takie oczekiwanie.

Ocena zawsze zależy od faktów. Znaczenie mogą mieć m.in. sposób sprzedaży, marketing, obietnice, podział środków oraz bodźce ekonomiczne. Żadna pojedyncza cecha sama w sobie nie jest automatycznie rozstrzygająca.

Czy występuje inwestycja pieniędzy?

W ramach tego kryterium chodzi o to, czy nabywca wnosi wartość do danej konstrukcji. Taki wkład nie musi mieć wyłącznie formy gotówki. Także przekazanie krypto może stanowić wkład o wartości.

W dochodzeniu dotyczącym DAO uczestnicy przesyłali ETH i w zamian otrzymywali DAO Tokens. Taki transfer ETH mógł spełniać element dotyczący wniesienia wartości.

Blockchain, na której token jest emitowany lub przenoszony, nie zmienia samoistnie tej oceny ekonomicznej. Token na blockchainie nie jest więc automatycznie papierem wartościowym albo nie jest nim z powodu użytej technologii.

Wniesienie wartości nie jest też samo w sobie wystarczające. Muszą wystąpić również pozostałe elementy testu Howeya.

Przykład: Załóżmy, że ktoś płaci ETH, aby otrzymać tokeny w nowym projekcie. Wtedy może wystąpić wniesienie wartości. Dopiero później trzeba sprawdzić, czy ten wkład jest powiązany ze wspólnym przedsięwzięciem oraz czy kupujący oczekuje zysku dzięki pracy innych osób.

Czy występuje wspólne przedsięwzięcie?

Wspólne przedsięwzięcie oznacza, że uczestnicy są powiązani ekonomicznie ze sobą nawzajem oraz z daną konstrukcją. Często łączy się wniesione środki, ryzyka lub potencjalne przychody.

W pierwotnej sprawie Howey małe działki cytrusowe były ekonomicznie częścią większego przedsiębiorstwa cytrusowego zarządzanego przez oferentów. Kupujący uczestniczyli w przychodach z tej wspólnej eksploatacji.

W krypto wspólne przedsięwzięcie może powstać na przykład wtedy, gdy wniesione krypto jest łączone (poolowane) w celu finansowania projektów, a posiadacze tokenów mogą uczestniczyć w przychodach. W dochodzeniu DAO wniesione ETH i potencjalne przychody były w ten sposób traktowane wspólnie.

Nie oznacza to, że każdy, kto korzysta z tego samego blockchaina, automatycznie uczestniczy w jednym wspólnym przedsięwzięciu. Istotne pytanie brzmi, jak skonstruowano układ ekonomiczny: czy wkład, ryzyka i oczekiwane przychody są ze sobą powiązane?

Czy oczekiwanie zysku wynika z działań innych osób?

Ten element pyta, czy kupujący racjonalnie oczekują zysku oraz czy zysk ten jest przede wszystkim zależny od istotnych, kierowniczych lub przedsiębiorczych działań innych osób. Zysk może polegać na wzroście wartości tokena, okresowych wypłatach lub innych przychodach.

Nie chodzi o każdą drobną czynność oferenta. Zadania administracyjne lub techniczne same w sobie nie wystarczają. Działania muszą mieć kluczowe znaczenie dla sukcesu lub porażki przedsięwzięcia. Może to być budowanie produktu, organizowanie finansowania, prowadzenie prac nad infrastrukturą lub wyznaczanie kierunku projektu.

W krypto znaczenie mogą mieć m.in. komunikacja przed pre-sale, whitepaper, oficjalne media społecznościowe, obiecane kamienie milowe rozwoju oraz rola emitenta (issuer). Gdy firma kryptowalutowa wyraźnie kształtuje u kupujących oczekiwanie, że zespół rozwinie sieć lub aplikację zwiększającą wartość ich tokenów, może to być istotne dla tej oceny.

Inwestorzy mogą mieć pewien wpływ lub ograniczone prawa głosu, bez tego, aby ten element automatycznie przestał być spełniony. Kluczowe pytanie pozostaje takie, czy inne osoby wykonują istotne decyzje i działania, na których kupujący opierają oczekiwany zwrot.

W dochodzeniu DAO posiadacze tokenów mieli ograniczone prawa głosu. Mimo to, zdaniem SEC, Slock.it, współzałożyciele oraz Curators byli kluczowi dla powodzenia tej konstrukcji.

Jak test Howeya stosuje się do krypto?

Test Howeya w krypto stosuje się do całej konstrukcji ekonomicznej związanej z ofertą, sprzedażą lub ewentualną odsprzedażą, a nie wyłącznie do samego tokena.

Oznacza to, że analiza może obejmować pytania takie jak: co płacą kupujący, na co są wykorzystywane środki, czy przychody są dzielone oraz jakie oczekiwania wzbudza issuer? Ważne mogą być także marketing i obietnice składane kupującym. Cecha techniczna, taka jak użycie blockchaina lub smart contracts, sama w sobie nie daje rozstrzygającej odpowiedzi.

Dochodzenie DAO z 2017 roku pokazuje, jak taka analiza może przebiegać. Kupujący płacili ETH za DAO Tokens. Wniesione środki i potencjalne przychody były łączone (poolowane). Komunikacja dotycząca konstrukcji wskazywała na możliwy zwrot, podczas gdy kupujący byli zależni od istotnych działań Slock.it i Curators.

Również w SEC v. Terraform Labs analizowano konkretne fakty dotyczące produktów i ich promocji. Sąd orzekł 28 grudnia 2023 roku, że UST, LUNA, wLUNA i MIR w tej sprawie stanowiły investment contracts. W przypadku UST istotne było m.in. to, że poprzez Anchor promowano cel 20% stałego APR. APR to roczny zwrot bez uwzględniania procentu składanego.

Istotne rozróżnienie polega na tym, że samo kryptoaktywo nie musi koniecznie być papierem wartościowym, aby mogło stanowić element investment contract. Token może być na przykład oferowany wraz z zapewnieniami, że issuer wykonuje kluczowe działania, które sprawiają, że kupujący oczekują zwrotu.

Taka sytuacja może się również zmienić. Gdy obiecane kluczowe działania zostały zakończone, a kupujący racjonalnie nie oczekują już zysku z tych działań, powiązanie z investment contract może ustać. Nie jest to wynik automatyczny, lecz zależy od faktów i oczekiwań związanych z daną transakcją.

Orzeczenie dotyczące jednej oferty lub produktu nie oznacza ponadto automatycznie, że każda późniejsza sprzedaż tych samych tokenów, na przykład za pośrednictwem giełdy kryptowalut, będzie miała taki sam skutek prawny.

Jaka jest różnica między papierem wartościowym a kryptowalutą według testu Howeya?

Papier wartościowy (security) i kryptowaluta nie są kategoriami przeciwstawnymi. Krypto to techniczny i cyfrowy rodzaj aktywa, natomiast papier wartościowy to ustawowa kategoria instrumentu finansowego w ramach amerykańskiego prawa papierów wartościowych.

Test Howeya ocenia wyłącznie, czy umowa, transakcja lub konstrukcja stanowi investment contract. Jest to jeden rodzaj papieru wartościowego. Amerykańskie prawo przewiduje także inne rodzaje papierów wartościowych, takie jak akcje, obligacje oraz notes.

Tokenizowana akcja lub tokenizowana obligacja może zatem być papierem wartościowym bez tego, aby test Howeya stanowił najważniejszą analizę. W takim przypadku bazowy instrument finansowy już mieści się w innej ustawowej kategorii.

W odniesieniu do tokena zbyt uproszczone jest stwierdzenie, że zawsze jest papierem wartościowym albo że nigdy nim nie jest. Kluczowe pytanie dotyczy tego, jakie prawa, obietnice i oczekiwania są związane z konkretną konstrukcją. Token może w określonych okolicznościach stanowić część investment contract, bez tego, aby takie powiązanie automatycznie i trwale przekształcało samo bazowe kryptoaktywo w papier wartościowy.

Zgodnie z aktualną interpretacją SEC kryptoaktywo może zostać uznane na przykład za digital commodity i wówczas samo w sobie nie stanowi papieru wartościowego. Nie wyklucza to jednak, że konkretna oferta lub sprzedaż tego aktywa może stanowić element investment contract, gdy spełnione są kryteria Howeya.

Jakie ograniczenia ma test Howeya w odniesieniu do krypto?

Test Howeya jest przydatny do analizy niektórych ofert krypto w Stanach Zjednoczonych, ale ma wyraźne ograniczenia.

Po pierwsze, jest to amerykański test federalny. Nie stanowi uniwersalnego sposobu klasyfikacji krypto i nie zastępuje przepisów niderlandzkich ani europejskich, takich jak MiCA.

Po drugie, Howey dotyczy wyłącznie investment contracts. Nie każdy możliwy papier wartościowy jest oceniany za pomocą tego testu, ponieważ ustawa przewiduje wiele kategorii instrumentów inwestycyjnych. W przypadku akcji, obligacji lub note może być potrzebna inna analiza prawna.

Po trzecie, test jest silnie zależny od faktów. Decentralizacja, funkcjonalność tokena lub notowanie na giełdzie kryptowalut nie są same w sobie rozstrzygające. Sposób, w jaki issuer lub promotor oferuje krypto, oraz obietnice składane kupującym pozostają istotne.

Zastosowanie do krypto jest dodatkowo trudne, ponieważ projekty mogą znacznie różnić się pod względem kontroli, funkcji i etapu rozwoju. System krypto może z czasem się zmieniać, podobnie jak rola zespołu i oczekiwania kupujących. Z tego powodu ogólne stwierdzenie dotyczące wszystkich tokenów projektu bywa mniej użyteczne niż ocena konkretnej transakcji.

Wyjaśnienia amerykańskich organów nadzoru wskazują kierunek, ale wiążącą podstawą prawną pozostaje orzecznictwo Howeya. W konkretnym sporze ostateczna ocena jest w rezultacie kwestią prawną dla właściwych organów sądowych.

Na koniec, ocena potencjalnej security transaction nie rozstrzyga wszystkich innych pytań prawnych. Kwestie takie jak obowiązki antyfraudowe, zwolnienia rejestracyjne, prawo towarowe, prawo konsumenckie, podatki oraz regulacje poza Stanami Zjednoczonymi mogą być odrębnie istotne.

Podsumowanie

Test Howeya to amerykański test prawny, który ocenia, czy dana konstrukcja stanowi investment contract, a tym samym rodzaj papieru wartościowego (security). Test koncentruje się na rzeczywistości ekonomicznej: czy kupujący wnoszą wartość, czy są powiązani ze wspólnym przedsięwzięciem oraz czy oczekują zysku dzięki istotnym działaniom innych osób?

W krypto kluczowy jest pełny kontekst. Liczy się nie tylko token lub użyty blockchain, lecz także sposób sprzedaży, marketing, obietnice oraz rola issuer. Dlatego proste stwierdzenie, że token zawsze jest albo nigdy nie jest papierem wartościowym, zazwyczaj jest zbyt ogólne.

Test Howeya pomaga zrozumieć, dlaczego niektóre oferty krypto mogą być oceniane prawnie inaczej niż inne. Jednocześnie test pozostaje zależny od faktów, związany z konkretną transakcją i ograniczony do amerykańskiego prawa papierów wartościowych. Dlatego dla rzetelnej oceny konkretnej konstrukcji krypto decydujące są wszystkie okoliczności oferty.